十年磨一剑，长光华芯：国产激光芯制造，3D 传感+激光雷达新战场

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2022-05-01 09:35·远瞻智库

（报告出品方/分析师：民生证券 方竞 陈蓉芳）

1 长光华芯：十年磨一剑，国产激光芯片领军者

1.1 国产激光“芯制造”，研发实力强劲

深耕高功率激光芯片十载，国产半导体激光行业领军者。

公司系半导体激光行业全球少数具备高功率激光芯片量产能力的企业之一，自2012年成立以来始终专注于半导体激光芯片的研发、设计及制造，在实现高功率激光芯片的国产替代道路上持续前进。

公司2012年成立之初，便建成包括芯片设计、封装测试、光纤耦合等工艺产线；2018年成立 VCSEL 事业部与激光系统事业部，产线和事业部构建完善。2019年起陆续推出 15W、18W、25W单管芯片。目前商业化单管芯片输出功率达到 30W，巴条芯片连续输出功率达到 250W（CW），准连续输出 1000W（QCW），VCSEL 芯片的最高转换效率 60%以上，产品性能指标与国外先进水平同步，打破国外技术封锁和芯片禁运，逐步实现了半导体激光芯片的国产化及进口替代。

另外，在激光器件封装、光束整形、合束耦合、直接半导体激光系统等领域拥有丰富的产品研制与生产经验，成功开发了多款光纤耦合模块及直接半导体激光器等产品。

产品多维度布局，实现国产“芯制造”。

公司主要产品包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率 VCSEL 系列产品及光通信芯片系列产品等，已形成由半导体激光芯片、模块、器件及直接半导体激光器构成的四大类，形成激光半导体垂直产业链，下游应用场景甚广。

其最主要应用领域为工业加工，广泛应用于光纤激光器、固体激光器及超快激光器等光泵浦激光器泵浦源、国家战略高技术、3D 传感、激光雷达、激光智能制造装备、医学美容、人工智能、科学研究等领域。实现快速从 1 到 N 的产品矩阵扩展。

勇攀高峰，研发能力获得新突破。

短短几年时间，长光华芯便解决了外延生长技术、腔面钝化技术以及器件制作工艺水平等方面的多个技术难题，这也使长光华芯能够在最短的周期内成为全球少数几家、国内唯一研发并量产高功率半导体激光器芯片的公司，打破了核心半导体激光芯片长期被国外芯片制造商垄断的局面，加速国产替代化进程。

管理层均为技术背景出身，多样化股东结构协同性高。

公司董事长闵大勇，激光行业管理经验丰富，主要负责公司研发成果的市场转化及激光应用工艺开发。

王俊先生作为常务副总经理，研发并掌握了外延、镀膜、封装、老化测试等核心技术，带领公司努力实现激光芯片国产替代，完成”芯制造“。其他股东还包括核心管理层、员工持股平台以及国有股东、专业投资机构。

多样化的股东结构使得公司治理能够更加协同，决策更加有力。此外值得注意的是，公司的四大核心技术人员技术背景深厚，拥有专业背景的他们为公司的产品研发和技术迭代做出了 突出贡献，是公司的技术创新的基石。

重视技术性人才，员工持股团队稳定。

苏州英镭为发行人核心管理层的持股平台，苏州芯诚、苏州芯同系发行人员工持股平台，通过设立员工持股平台，一方面保持了核心员工的稳定性，另外也能对员工形成激励导向。

市场前景广阔，公司业绩持续高增。

随着公司收入规模的快速增长，以及公司 18W 及以上单管芯片等高端产品放量带动盈利能力提升，公司在 2020 年迅速扭亏为盈，并于 2021 年达到 1.15 亿元净利润，同比增长 340.49%。后续伴随着医疗美容，新能源汽车等新型消费电子领域不断增长的需求，公司有望迎来营收新突破。

高功率系列产品营收占比保持于 90%以上，单管系列贡献最高。

分产品来看，高功率单管系列和高功率巴条系列对整体收入贡献超过九成，两大支柱业务近几年营收也一直保持积极增长态势。

其中高功率单管系列 2021 年营收达到 3.61 亿 元，2018-2021 年 CAGR 达到 71.2%，同期高功率巴条系列 CAGR 为 42.4%。根据公司招股书，VCSEL 板块于 2020 和 2021H1 占公司总营收的比重分别为 1.38%和 0.99%。

公司持续研发 VCSEL 芯片，2020 年通过相关客户的工艺认证，同时相关客户于 4Q20 向公司采购 VCSEL 芯片设计及开发服务，做好量产准备，公司 2020 年 VCSEL 芯片实现 340.60 万元收入。2021H1 公司部分高功率 VCSEL 订单落地并量产交付，有望迎来营收新突破。

1.2 规模优势凸显，毛利率持续上行

毛利率水平持续上行，高功率单管及巴条产品国产替代进展迅速。公司 2018-2021 年毛利率水平都在 30%以上，总体实现稳定上行。2021 公司综合毛利率为 52.8%，较 2020 年显著提升 21.4pct，主要原因在于高功率单管和巴条系列产品毛利率的显著提升。

规模优势逐渐凸显，费用率边际下行。

随着公司产品体系不断拓展，营收保持高增长态势下，整体期间费用率（扣除股份支付影响）下行。公司于 2019 年实施股权激励，确认股份支付金额 1.3 亿元，2020 年和 2021 年 H1 又分别产生股份支付费用 436.20 万元、472.70 万元，扣除这一影响后，公司 2018 年2021H1 的期间费用率为 59.90%、52.80%、35.05%、30.22%，公司未来边际生产成本有望迎来进一步下探。

1.3 IDM 全流程工艺平台，提升公司研发效率

IDM 全流程工艺平台，保持技术领先。公司采用 IDM 模式进行半导体激光芯片的研发、生产与销售，掌握半导体激光芯片核心制造工艺技术关键环节，已建成 3 吋及 6 吋半导体激光芯片量产线，构建了 GaAs（砷化镓）和 InP（磷化铟）两大材料体系，建立了边发射和面发射两大工艺技术和制造平台，具备各类以 GaAs（砷化镓）和 InP（磷化铟）为衬底的半导体激光芯片的制造能力。

公司深耕自主研发领域，技术储备丰富，专利覆盖广。

借助 IDM 模式优势，公司一方面可以更好地理解客户需求，按需生产不同功能的激光芯片及其器件，从而使生产更具弹性，有效提升生产效率；另一方面在下游终端客户的引领下，IDM 模式有助于公司技术以及产品的快速迭代。

截至 2021 年 9 月，公司已拥有专利 61 项，其中发明专利 22 项，正在申请的专利共计 98 项。公司技术储备已覆盖从芯片-器件-模块的整条 IDM 产业链。

研发效率提升，成本端下行趋势。

相较于重研发、轻资产的 Fabless 模式，公司基于自身对半导体激光芯片核心制造工艺技术关键环节的深刻把握，选择 IDM 模式进行半导体激光芯片及其器件、模块等产品的研发、生产与销售，这样的好处是一方面可以更好的理解客户需求，提高产品的生产弹性。另外还能更快的进行产品的迭代，更深度的进行新技术的应用。

作为兼具研发和制造于一身的 IDM 模式企业，公司在保持高研发支出的情况下，还保持资产负债率保持较低水平。

公司 2021 年的研发费用率为 20%，与 2018 年相比下降 20.2pct，而资产负债率与 18 年相比降低了 24.2pct。这是由于公司技术的持续突破，所带来的研发效率的提升，驱动研发费率有望保持下行趋势。

1.4 募投项目分析：贯彻落实“一平台、一支点、横向扩展、纵向延伸”

公司获准以首次公开发行方式向社会公众发行人民币普通股 3,390.0000 万股，发行价格为 80.80 元/股，募集资金总额为人民币 273,912.00 万元，扣除各项发行费用(不含增值税)人民币 20,295.08 万元后，实际募集资金净额为人民币 253,616.92 万元。募投项目投产后，公司将扩大激光半导体生产规模，提高产能，丰富产品矩阵。

丰富公司创新研发能力，创造竞争优势。

（1）高功率激光芯片、器件、模块产能扩充项目主要是为了扩大高功率半导体激光芯片系列产品的生产规模，这将有效地缓解公司目前的产能问题，提升公司影响力，实现公司战略中的“一支点”部分，巩固公司的现有的在高功率激光半导体的优势，成为公司的战略支柱及立足点。

（2）垂直腔面发射半导体激光器（VCSEL）及光通讯激光芯片产业化项目，这是通过对生产基地的建设及配套设备的购置，研发垂直腔面发射半导体激光芯片及光通信激光芯片系列产品，拓宽系列产品的产品横向宽度，实现公司战略中的“横向扩展”，帮助公司扩大在激光芯片领域的影响力，抢占市场。

（3）研发中心建设项目，其核心目的是打磨公司在激光半导体领域的研发能力，为开拓新 技术做铺垫，筑造技术壁垒，不断提高核心竞争力，贯彻可持续发展战略。（报告来源：远瞻智库）

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2 半导体激光芯片龙头，IDM 平台化优势显著

2.1 横向布局纵向延伸，泵浦源国产替代成为趋势

公司从半导体激光芯片出发，横纵向扩展业务布局。公司位于激光行业最上游，主要从事半导体激光芯片、器件及模块等激光行业核心元器件的研发。

公司已建成覆盖芯片设计、外延生长、晶圆处理工艺（光刻）、解理/镀膜、封装测试、光纤耦合等 IDM 全流程工艺平台。量产线包括 3 吋、6 吋，应用于多款半导体激光芯片开发，规模化优势成本下行。

公司已形成技术壁垒，是少数研发和量产高功率半导体激光芯片的公司之一。

1）横向扩展：建立了高效率 VCSEL 激光芯片和高速光通信芯片两大产品平台。

2）纵向延伸：从激光芯片到器件、模块及直接半导体激光器应用。

半导体激光器直接应用场景相对有限，但可作为泵浦源用于更广阔领域。

整体激光芯片可以用于两大类，一类为能量光子，另一类为信息光子。

激光器按增益介质，分为气体、液体、固态（固态、光纤、半导体）激光器。

其中固态激光器应用最广泛、市场占有率最高；液体激光和气体激光效率低下，运行成本高。

半导体激光器虽然光电转换效率高、体积小、寿命长，但直接产生的光束质量差，直接应用领域有限，更多应用于焊接、熔覆、淬火、表面热处理等材料加工领域，或作为泵浦源用于更多应用场景。

2.2 国产光纤激光器厂商崛起，激光芯片国产化大势所趋

激光器市场空间广阔，下游需求日渐旺盛。

根据 LaserFocusWorld，2020 年，全球激光器销售收入达 165 亿美元，同比增长 12.24%。在受到了一定的中美贸易摩擦和疫情影响下，全球激光器市场依然保持了较为稳定的增长。并在 2021 年有望继续取得 15%左右的增长，达到 184.80 亿美元。

随着全球智能化发展，智能设备、消费电子、新能源等领域对激光器的需求不断增长，以及医疗、美容仪器设备等新兴应用领域的持续拓展，全球激光器的市场规模将继续保持稳定增长。

公司生产的泵浦光源是高功率半导体激光芯片产业中游各类光泵浦激光器的核心，包括光纤激光器、固体激光器、液体激光器等，属于激光器生产制造的核心元器件，广泛应用于激光加工、激光切割、科研与军事、生物医疗等领域。

激光器应用场景广泛，材料加工是最大的终端市场。材料加工和光刻领域应用占比最大。激光器作为能量源、照明和信息传输，用于广泛的应用场景。

根据《2020 中国激光产业发展报告》，2019年度全球激光器主要最终应用于激光材料加工和光刻市场、通信和光存储市场、科研和军事市场、医疗和美容市场、仪器与传感器市场、显示与打印市场等。

根据 LaserFocusWorld 数据，2020年全球激光器应用最大市场为材料加工及光刻领域，其次为通信与光存储市场。

抢占高功率半导体激光器市场，激光器泵浦源占比达三成。

根据增益介质的不同，激光器主要可以分为液体激光器、固体激光器、气体激光器和半导体激光器。

跟据 LaserFocusWorld，工业激光器的市场规模从 2015 年的 28.66 亿美元增长至2020年的51.57亿美元，CAGR达12.5%，保持持续增长的势头。其中，光纤激光器市场规模占比从 2015 年的 40.8%提升至 2020 年的 52.68%，是市场份额最大的工业激光器，这是由于其本身转换效率高、光束质量好、结构简单、适配柔性化生产等优势造就的。

在高功率半导体激光芯片主要作为固体激光器和光纤激光器的泵浦源或直接制作半导体激光器，根据 StrategiesUnlimited，泵浦源的应用占比已达三成。并随着激光焊接、激光清洗等新兴应用快速发展，激光产业有望注入新活力。

光纤激光器国产替代成为趋势，小功率光纤激光器基本完全实现国产替代。

随着激光技术的逐步成熟和产业化，一方面，国产激光设备的质量、技术与服务在竞争中慢慢提高，国产激光产品的崛起正在逐步取代进口的激光产品；另一方面，激光技术的应用比许多传统制造技术更具成本效益，使激光应用得以迅速普及。

从我国激光器市场来看，国产光纤激光器逐步实现由依赖进口向自主研发、替代进口到出口的转变。随着国内光纤激光器企业综合实力的增强，国产光纤激光器功率和性能逐步提高，我国光纤激光器市场从 2015 年的 40.7 亿元增长到 2019 年的 82.6 亿元，2020 年小幅增长到 85.6 亿元。

在出货数量方面，我国小功率光纤激光器近几年出货迅猛。国产 100W 及以下光纤激光器的出货量从 2013 年的 1.3 万台增长至 2019 年 12 万台，2020 年达到 13 万台，基本已完全 实现国产替代。

中功率激光器国产化率迅速提高，高功率尤其万瓦级激光器国产化率较低，核心元器件进口替代正当时。2019 年中功率光纤激光器出货量增幅有所放缓。

2019 年国产中功率光纤激光器出货量达到 1.6 万台以上，2020 年国外厂商份额将被再次压缩，出货量很难再有大幅度提升，2020 年中功率光纤激光器国产化率达到 60%以上。2019 年国产 1.5kW 以上光纤激光器出货量近 4000 台，在 3- 6kW 产品段国内市场的竞争将趋白热化，进口与国产品牌的出货数量旗鼓相当。

而在万瓦级以上的市场，随着资本实力的增强和自主研发实力的提高，国内厂商更多的开始关注核心元器件的生产，国产光纤激光器慢慢开始参与到竞争当中。

光纤激光器整体行业国产替代化进程持续加快，半导体激光芯片迎来国产新契机。

根据《2021 年中国激光产业发展报告》，国内光纤激光器市场规模由 2018 年 77.40 亿元增长到 2021 年的 108.60 亿元，CAGR 达 11.95%，其中 2020 年锐科激光、创鑫激光等国产厂商合计份额约 57.00%，较 2018 年提升了 17.10pct，国产厂商已占据半壁江山。

但由于中美贸易摩擦加剧，锐科激光等被列为禁运名单，而为实现光纤激光器中的泵浦源国产替代，长光华芯等国产厂商的芯片将被使用，上游芯片国产化加速。

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2.3 国内激光芯片市占率第一，龙头地位稳固

强者恒强，公司持续研发核心技术，大步实现国产化。

从整个半导体激光行业来看，美国和欧洲起步较早，技术上具备领先优势，半导体激光芯片及器件厂商仍以国外企业为主，主要是贰陆集团、朗美通、IPG 光电等国际巨头，上述企业同时从事下游的广泛业务，综合实力相对较强。

为突破对中国而言“卡脖子”的核心技术，公司已逐步实现高功率、高可靠性、高效率、宽波长范围单管芯片的国产化，量产功率达到 30W，电光转换效率达 60%至 65%，技术水平位于国际先进，提升了半导体激光芯片的产量及良率，而在激光器泵浦源方面，公司以实现高功率半导体激光芯片进行合束，达到 700w 光源稳定输出，为下游高功率光纤激光器提供稳定泵浦源。实现了半导体激光芯片的产业化应用产品技术水平已达到国外先进水平。

通过产品种类及性能指标对比，长光华芯产品种类包括半导体激光单管芯片、巴条芯片等，与主要竞争对手美国贰陆集团类似，国内可比竞争对手较少，且其他竞争对手产品种类较少。

从产品性能指标来看，发行人激光芯片可实现功率和电光转换效率处于领先地位，公司技术水平达到国际先进水平，处于国内领先地位。

2020 年长光华芯占国内高功率半导体激光芯片市场份额 13.4%，全球市场的占有率为 3.88%，国内半导体激光芯片龙头地位稳固。公司高功率巴条芯片可实现连续（CW）50-250W激光输出，准连续脉冲（QCW）500-1000W激光输出，电光转换效率 63%以上，已广泛应用于固态激光器泵浦源，拥有了一批优质的下游客户。

此外，国内从事高功率半导体激光芯片制造销售业务的可比公司较少，与最大可比公司武汉锐晶相比，武汉锐晶作为锐科激光的关联方，主要向锐科激光销售，2020 年向锐科激光的销售收入为 3,930.55 万元，假设销售的产品全部为半导体激光芯片，但在国内市场的占有率也仅为 7.43%。

长光华芯在高功率半导体激光芯片领域的国内市场占有率第一，居于国内领先位置，公司研发的面发射高效率 VCSEL 系列产品已通过相关客户的工艺认证，并已收获客户公司的量产定单。

公司凭借半导体激光芯片高功率、高效率、高亮度及高可靠性的特点，获得下游客户肯定，粘性增加。成功为我国激光领域打破“有器无芯”的局面。（报告来源：远瞻智库）

3 3D 传感、激光雷达方兴未艾、VCSEL 开辟新战 场

3.1VCSEL 应用领域拓宽，3D 传感+激光雷达引领商业化

落地 VCSEL 初始用于光通信，3D 传感、激光雷达应用方兴未艾。VCSEL 最早应用于光通信领域，后基于自身优异的性能表现，应用场景逐渐拓宽到工业和消费电子领域，苹果在 2017 年发布的 iphoneX 上的 3D 摄像头模组就使用了 VCSEL。在此之后，VCSEL 的应用场景进一步开阔，延展到包括安防、激光雷达等新领域。

优异性能叠加下游应用需求爆发，VCSEL 迎来广阔的市场空间。

VCSEL 在光束质量、功耗控制以及整体可靠性上均有卓越表现。得益于智能驾驶赛道突飞猛进对激光雷达市场的需求开拓及 3D 传感器技术的不断迭代升级，作为其中核心零部件的 VCSEL 芯片将迎来广阔的市场空间。

根据Yole的数据，相较于2020年11亿美元的市场规模，VCSEL 激光器预计将在2025年增长至27亿美元，CAGR为19.67%。

智能驾驶如火如荼，激光雷达助推增量市场。

作为高阶自动驾驶必备感知传部件，激光雷达在智能驾驶赛道竞争中受到多方重视。伴随自动驾驶级别不断上升，激光雷达需求也呈水涨船高之势。激光雷达早期发射端模组多采用EEL，相较于EEL，Vcsel无论是在成本端，还是使用性能方面都具有显著的优势。得益于激光雷达量产上车，VCSEL商业化有望加速。

3D 传感应用渐行渐近，构筑又一 VCSEL 增量市场。

3D传感除了能够获取物体的深度信息，还在测量精度及功耗控制上有独特优势，因而有望在人机交互、机器视觉、人脸识别、三维建模、AR/VR 等诸多领域迎来广泛应用。

作为3D传感技术基础传感器的 Vcsel，将在物联网传感技术快速发展的趋势中，叠加 5G 和 AI 不断迭代升级的背景下，形成又一增量市场。

根据 Yole 的数据，2019年全球3D传感市场规模为50亿美元，预计将在2025年达到150亿美元，CAGR为20.09%。

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布局时间国内领先，技术优异获华为战略投资。

公司作为国内率先研发 Vcsel 芯片的厂商，早在2018年就成立Vcsel 事业部，建立 Vcsel 芯片 6 吋线，并持续高研发投入，Vcsel 系列产品指标与国内主要企业保持相当水准。

一超多强格局，行业进入门槛高。

VCSEL 市场竞争格局呈现一超多强局面，国外企业处于绝对主导地位，2019 年 CR5 占据整体市场92%份额，CR3 占据整体 74%份额，作为行业龙头的 Lumentum 凭借苹果主要供应商的地位以及自身深厚的研发实力储备以及规模效应带来的成本优势占据半壁江山。

从技术角度来看，VCSEL 行业进入门槛较高，因为 VCSEL 的研发、设计、制造涉及工艺复杂，不仅要求掌握半导体材料、激光物理、半导体制造工艺、高速射频电子和光学技术等学科，且由于芯片自身结构复杂，对材料、工艺、人才、工程技术均有较高要求。

针对 Vcsel 系列产品，长光建立了包含外延生长、条形刻蚀、端面镀膜、划片裂片、特性测试、封装筛选和芯片老化的完整工艺线，具备相应产品的制造能力。

公司已经给国内主要的几家客户送样，很多产品也受到了客户的认可。公司 Vcsel 领域的最大优势就是全产业链可控，可以从芯片的外延生长做起，整条产线都在自己手里。

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3.2 5G 数据洪流增长迅速，光通信迎来发展机遇

光通信产业链主要包括光器件、光纤线缆和光设备。

光器件包括光芯片、有源器件、无源器件和光模块，光线缆包括光纤光缆和有源线缆，光设备包括传输设备和数通设备。

光器件位于光通信行业的上游，通过核心光电元件实现光信号的发射、接收、信号处理等功能，是光通信系统的核心。

从产业发展的周期来看，光器件依然处于行业早期。

光器件种类繁多，按照通信上下游划分，光器件可分为光电芯片、光器件和光模块。光电芯片是光器件的核心元件，根据材料的不同可分为 InP、GaAs、Si/SiO2、SiP、LiNbO3、MEMS 等芯片，根据功能不同可分为激光器芯片、探测器芯片、调制器芯片。光器件根据是否需要电源划分为有源器件和无源器件。

有源器件主要用于光电信号转换，包括激光器、调制器、探测器和集成器件等。无源器件用于满足光传输环节的其他功能，包括光连接器、光隔离器、光分路器、光滤波器、光开关等。

5G 时代数据洪流增长迅速，光通信产业链新机遇。

近年来，随着互联网、物联网、大数据、云计算、5G 等新一代信息技术的快速崛起，共同推动了全球数据量的爆发式增长。

根据 IDC 预测，预计到 2025 年，全球数据总量将从 2018 年的 33ZB 增长到 175ZB，年复合增长率约为 26.91%。同时，边缘计算的数据量也将呈快速增长趋势，预计 2025 年平均每人每天进行 5,000 次数据交互，是目前交互数量的 7 倍。海量的数据流和交互量的高速增长对网络的连接速率和基础设施提出了较高的挑战，给光通信产业链带来新的机遇。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

我们预计公司 22-24 年整体营收为 7.85/10.93/14.35 亿元，毛利率为 46.9%/45.26%/44.75%，分业务预测如下：

高功率单管系列业务业务：公司作为高功率半导体激光芯片领域头部企业，得益于智能设备、消费电子、新能源等领域对激光器需求的持续上升，以及新兴应用领域增量市场的不断开拓，公司业绩有望迎来高速发展时期。

下游客户飞博激光、创鑫激光以及光惠激光等均为行业内知名企业，其自身业务量受工业激光器市场规模整体增长的影响呈现上升趋势，从而带动对公司采购量的增加。

2020 年长光华芯高功率半导体激光芯片国内市场占有率为 13.4%，全球市占率为 3.88%，基于此，我们预计 2022-2024 年对应营收 7.03/9.85/12.80 亿元，年同比增长为94.81%/40.09%/30.00%。

公司生产的泵浦光源是高功率半导体激光芯片产业中游各类光泵浦激光器的核心器件，产品技术先进，客户认可度高，激光芯片可实现功率和电光转换效率均处于行业领先地位，不可替代性强，因而可保持较高的毛利率水平。但随着产品成熟度的不断提高，毛利率可能会有些许下滑，所以我们预计 22-24 年毛利率为 43.86%/42.54%/41.86%。

高功率巴条系列系列业务：公司巴条器件产品主要使用方为客户A2，产品最终用于其科学研究，整体销量受客户 A2 具体科研项目进度影响，进而过去几年该板块营收一直保持波动态势。

2020 年，公司高功率巴条芯片产品通过德国著名半导体激光器生产商 JenoptikAG(德国上市公司，股票代码 JENGn)的认证并开始批量出口。2020 年和 2021 年 1-6 月，公司销售给 JenoptikAG 的高功率巴条系列产品收入分别为 22.18 万元和 709.21 万元，新客户的引进将提升公司巴条系列产品的业绩表现。

我们预计 2022-2024 年对应营收为 0.6/0.68/0.78 亿元， 年同比增长为 7.89%/12.51%/15%。由于 A2 客户购买公司产品主要用于科研攻 关，更关注产品性能表现，对价格相对不是很敏感，所以整体毛利率稳定，预计 22-24 年毛利率为 76.34%/74.26%/74.26%。

VCSEL 芯片系列业务：得益于智能驾驶赛道突飞猛进对激光雷达市场的需求开拓及 3D 传感器技术的不断迭代升级，作为其中核心零部件的 Vcsel 将迎来广阔市场空间。根据 Yole 的数据，相较于 2020 年 11 亿美元的市场规模，Vcsel 激光器将在 2025 年飞升到 27 亿美元，CAGR 为 19.67%。下游市场需求的持续扩大叠加国产替代趋势的不断演进，公司 VCSEL 芯片板块的业绩将迎来广阔前景。

我们预测 2022-2023 年对应营收为 0.17/0.35/0.71 亿元，年同比增长为 110.12%/104.99%/100%。毛利率水平与前期保持一致，预计 22-24 年毛利率 为 63.23%/62.98%/62.98%。

4.2 费用假设

销售费用：公司2020-2021年销售费用呈下降趋势，主要由于对国内主要客户都实现了覆盖，前五大客户收入占比在 80%以上，收入规模增长摊薄费用率。基于收入高速增长的假设，预计未来销售费率将继续摊薄，2022-2024 年销售费用率分别为 4.33/3.79/3.56%。

管理费用率：公司管理体系高效，管理费用率较低。预计管理费用率保持稳定，2022-2024 年管理费用率分别为 5.34/4.08/3.85%。

研发费用率：公司 2021 年研发费用率高达 20%，随着公司技术的持续突破，研发效率的提升驱动研发费率有望保持下行趋势，未来有望在保持高投入的基础上有所摊薄，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 14.22/12.40/11.35%。

财务费用：考虑 IPO 融资获得的现金存款利息增加利息收入，从而使得财务费用为负。因而我们预计公司 2022-2024 年财务费用率分别为-0.02/-0.58/- 0.40%。

4.3 估值分析

发行人主营业务为半导体激光芯片、器件及模块等激光行业核心元器件的研发、制造及销售，主要产品包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率 VCSEL 系列产品等。

我们选取三安光电、士兰微、炬光科技等具备相似业务的 A 股上市公司作为可比公司，可比公司对应 2021~2024 年 PE 均值为 73/44/29/23 倍，中位数为 61/38/30/23 倍。

我们预计 22-24 年公司营收为 7.9/10.9/14.4 亿元，归母净利为 2.0/3.0/4.1 亿元，对应 PE 47/31/23 倍，公司 22/23 年 PE 与可比公司（三安光电、士兰微、炬光科技）PE 均值接近，公司为国产半导体激光芯片龙头，3D 传感+激光雷达开辟新战场，

5 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。国内竞争对手加速扩产能，造成竞争加剧，行业价格加速下滑风险。

2）新产品研发进展不及预期。公司 VCSEL 和光通信产品处于刚起步阶段，可能面临研发进展不及预期，新产品短期之内无法贡献收入的风险。

3）国产替代步伐缓慢。公司单管产品主要依靠国产替代市场份额提升，如若国产贸易摩擦缓解，主要客户的禁令接触，国产替代的进程变缓，公司业务存在无法快速扩张风险。

4）募集项目投产不及预期。尽管公司对本次募集资金项目进行了审慎的可行性论证，但是本次募集资金项目投资完成后，固定资产将大幅增加，若下游市场环境出现不利变化或发行人市场开拓不力，募集资金投资项目给发行人带来较大规模固定资产折旧的影响将凸显，将对公司未来业绩造成一定压力。