药明康德电话会议纪要：CXO的基本逻辑变了吗？

强驴

2022-01-04 23:44·全球药闻

构对公司观点更新：今天的行情演绎比较极端， CXO的基本逻辑完全没有变。过去两年国内医药CXO两个支撑：全球产业转移和国内工程师红利。市场主要担心的是大订单的持续性（特别是海外疫情如果控制），是不是产业逻辑就变了？但是实际上完全没有。市场忽略的点是：市场低估了全球医药产业链转移的过程，特别是国内CXO增速持续超过海外CXO公司，主要原因是国内的低成本+产能。目前国内的CXO估值持续调整，但是在基本面上仍通过产能扩张+质量升级带来了持续提升，我们认为一季度业绩预告的建立就会带来显著的CXO拐点。

公司：公司四季度增长良好，过去12季度的环比收入端增长仍会完成，各个板块预计都是正向增长。合全药业正向高增长（全球临床前15%占比，漏斗持续沉淀，商业化加速），产能的提前积极布局预计进入收获期， IDSU（药物发现）增长高于市场预期，前三季度实现40% 以上的增长，全年接近40%增长，这个增长是非常快速的，来源于全球的研发转移（疫情就是加速了转移过程）。随着化学合成的产能持续扩大，南通的产能落地， 让药物发现的增长保持了非常强劲的动力。对应到公司业务就是CRDMO，加速药物发现→临床前→临床→商业化的持续导流。这一块不仅是明年，而可能是未来3-5年的持续增长。Testing服务实验室检测服务（cGMP和毒理检测）：公司猴场储备充分，临床前Testing服务能够实现全流程打包服务，临床前的testing增长体量和增速都是超越同行的水平。SMO；国内第一大，还在持续增长，虽然毛利率不高（不健康的状态），公司还会持续扩展SMO业务，在恶性环境下没有定价权，未来毛利率参照美国/日本，会持续提升，公司订单价格已经较去年显著上升。

CGT（细胞基因治疗）：全球1200-1300的临床阶段产品，公司合作了30-40个，体量也不够大，公司合作的两个项目之前没有完全失败，还在升级中。现在商业化阶段：公司一个Biotech以及国内一个已经上市的产品，慢病毒会完全交给我们去做。2022公司CGT还是要实现35% 以上的增长。

空间：主要是解决两个问题，成本（CDMO 可以降低这个问题，主要是产能扩张+新技术的应用，传统是3质粒转染，公司有新的技术来替代，公司效率是过去传统AAV生产效率的10倍，去年给10多个公司，2-3个大学和BIG pharma+10多个biotech，评价非常正面，今年会实现多个授权出去。公司还会持续研发新的技术，来降低成本提升效率，是公司的最大护城河；在CGT中，我们还能承接一些CGT的testing服务→新项目的转移，全球就是river、药明和bio reliance能做）和适应症。明年4个项目接近商业化，全球只有lonza和？有商业化产品，在新疗法的探索中。DDSU过去增速一直都比较缓慢，今年可能也就是20多的增长，但是今年就会有商业化产品上 市，我们就能开始收sales milstone，这一块会持续迎来margin的提升（对于临床III期和商业化项目，建议按照产品端给予估值），我们还有一些小核酸的药物，还是体现了非常强的创新能力。无锡biology30%以上的增长，每个loyalty规模不会那么大。

资本支出：2021年70-80亿的range，2022年不会少于21年，这个capex是非常快速和巨大的。产能扩建，CDMO产能22年底相比21年三季度，化学反应釜产能计算，22年底会double，全年平均来看，是40%-50%的确定性增长。21 年年初30%，三季度36%-38%，22年初，36%-38%完全可以实现，更加偏向38%，对于这个体量的公司，非常来之不易。2022年具体指引看后面公开的电话会和预算完成（有一部分辉瑞的订单）；2023年我们信心也非常充足， 管线沉淀，高速增长的预期不变，股东完全不用担心。

Q：国内创新药的前景和中美创新药的脱钩？

A：国内的创新在公司业务占比比较低，看中国创新药发展还是很早期的过程，政策还是在不断鼓励的。722核查可能那个时候大家觉得门槛变高了，创新药难做了，但是实际上放到今天，也是一样的在倒逼做创新。但是国内未来还是要走向全球的。创新的难度在增加，把钱要用到真创新的药物上。我们的DDSU也是在努力做FIC这种高难度的产品。我们过去DDSU可能做30多个，今年也是30多 个，未来数量也许会下降，但是在难度上、技术上肯定会迎难而上去做。至于中美脱钩，我们认为不止我们需要客户、客户也需要我们，CXO是没有IP的，我们只是服务商，在全球产能不足的当下，很难想象一一夜之间服务消失是可以接受的。

Q：商业化订单数量？

A：1-3季度增加了9个，全年37个左右，1/3的合全药业的收入来源于商业化项目。

Q：量价在CDMO的拆分?

A：没有做过相应的拆分和披露，我们预计量还是占大头的。

Q：22年自由现金流无法覆盖资本开支?

A：我们还在快速扩张期，我们的利润、FCFF也是无法覆盖资本开支，breakeven短期无法发生。如果真的平衡了，可能也未必是好事情。

展望和总结：大家可能会觉得增长边际和空间在缩小，但是实际上我认为是上升的。在非常成熟的小分子市场，我们的份额和成长速度都非常快，虽然我们的市场份额低，但是实际上在早期项目上我们具有非常大的市场份额，这种向后导流的规模是持续增长的。2022我们相信可能是DDSU、ATU两个板块的商业化项目落地，但是这一块市场是没有给估值的，如果只按照PE给估值，那么这两 个业务相当于白送，但是实际上我们在这两个板块已经有了非常好的模式和发展。我认为公司的估值今年都是非常低的，这个节点，是非常推荐大家重新去看CXO和药明康德。