深度研究：通信PCB旺季再临&苹果链大者恒大，详解板块年报和季报

强驴

通股鉴金 2020-05-11 17:39:33

PCB行业月度跟踪报告一、前言

1、本篇报告分析了通信、消费类PCB两大主赛道Q1业绩及Q2展望，并总结了PCB板块19年年报和20Q1季报，探讨了PCB主要公司的最新基本面情况。当前5G无线/有线设备备货进度加快、IDC需求景气望拉动通信PCB迎出货旺季，苹果链库存回补效应后需关注2-3季度需求变化、21年大年可期。继续推荐卡位景气赛道企业与苹果链优质龙头。

2、通信类PCB：Q1业绩逆势超预期，Q2将迎出货旺季。

通信/IDC需求逆势景气是PCB板块部分企业20Q1业绩超预期的主要动力。其中中信PCB板块24家企业中，剔除苹果链的鹏鼎/东山，市值150亿以上的企业Q1归母净利润增速前5为深南/生益/沪电/景旺/胜宏。除我们长期推荐的三剑客之外，景旺也因通信PCB订单快速导入支撑业绩，胜宏也部分受益IDC/NB的景气。

超预期的原因来自：

1）19Q1通信类需求并没开始爆发性增长导致基数低，而后在中美贸易纠纷激化下在19Q2放量；

2）供给角度，该等企业新增产能在19-20年继续释放；

3）19Q1 5G类高价订单占比仍低，当前该等企业5G类收入约占PCB业务的20%，在手订单占30%以上，5G总体毛利率高于4G。

4）通信有线/IDC类需求景气，浪潮/联想等国产服务器客户为深南/生益等带来增量，SA独立组网设备的配套招标（19年为NSA）也带来增量。

Q2下游招标、备货加速进行，通信PCB需求能见度高维持旺盛状态，拉动公司覆铜板及PCB出货继续增长。此外，疫情下服务器链条需求景气，浪潮/联想等国内客户订单导入望继续贡献增量。

长线来看，通信/IDC是非消费类PCB长期可增长赛道，汽车在总量需求企稳后，创新带来的市场也将为通信PCB企业带来跨界性机会，持续的技术领先和客户壁垒，将为高多层企业带来长线成长动力。

3、消费类PCB：Q1补库存/iPad等至超预期，大者恒大把握优质龙头。

Q1来看，2020Q1鹏鼎控股营收36.7亿，同比-6%；归母净利3.1亿，同比+66%（汇兑收益有影响）；东山精密营收51.3亿，同比+14%；扣非归母净利润1.4亿，同比+41%。苹果链软板公司Q1业绩均超市场预期，

其背后动力来自：

1）产业链3月份的补库存、抢生产效应一定程度上弥补了疫情对Q1供给端的影响；

2）iPad（单机软板含量25美金以上，鹏鼎/东山为主要份额）、可穿戴需求有所补充；

3）疫情下份额向生产恢复较快的企业集中。从近期的苹果财报展望Q2及后续趋势，虽然供应端已逐渐恢复，但因为疫情给全球需求带来的不确定性，苹果未给Q2业绩指引。不过，其在4月下旬看到一些需求改善，一方面是iPhone SE、iPadPro和Mac新品发布所致，

二、专题：PCB板块2019年报及2020Q1季报总结。

1、营收及利润：短期看营收增速放缓、盈利能力下降

2019年全年，印制电路板块上市公司总营收为1344.91亿元。剔除新股上市影响后，同比18年增速为10.92%，增速较17,18年大幅放缓，具体来看：

1）2017年开启PCB企业在A股集中上市潮，共有8家企业上市，分别是奥士康、深南电路、弘信电子、华正新材、景旺电子、广东骏亚和世运电路。故8家企业上市并入印制电路板指数后，直接拉高2017年SW印制电路板板块营收增速，达最高点24.03%。

2）2018年仍有两家PCB企业上市，分别为鹏鼎控股和明阳电路。上市企业数量虽有下降，但其中鹏鼎控股为全球PCB龙头厂商，2018年营收高达258.55亿，上市后占2018年SW印制电路板板块总营收26.97%，板块营收增速达16.36%。

3）2019年没有PCB企业上市，营收增速为10.92%，增速较17，18年下滑较大。我们认为在2019年没有新股并入指数更能反映出印制电路板板块的景气情况，整体来看2019年由于受贸易摩擦影响，经济下滑，影响PCB出口和下游需求（PCB增速与GDP增速大致呈正相关），板块整体增速放缓，但我们仍不乏发现其中增长的结构性机会。

4）在大环境不景气的压力下，通信PCB是带动板块整体景气向上的主要原因：

2018.12.10中国发放5G试验频率许可标志5G主题进入升温期，

2019.06.06工信部正式发布5G牌照使5G投资进入加速阶段，也是5G产业链上游正式迈入业绩兑现期阶段。一般而言当新一代通信技术被引进，通信设备厂商需要向PCB厂商购买产品用于基础设施建设（进而通信PCB厂商获利），随后电信运营商通过CAPEX支出，向通信设备企业采购电信基础设施（通信设备厂商获得收入）。所以产业链现金流传导效应为：电信运营商（CAPEX）→通信设备企业→通信PCB企业。

由于PCB厂商是通信行业产业链上游，因此收入增速要提前于通信设备企业。2018-2019年我们处于4G基础设施建设尾声、但扩容需求依然旺盛，5G投资高峰会在2020-2023年，而对应PCB需求高峰已经提前1-2年出现，这也是为什么我们会在2019年看到众多卡位通信PCB的企业迎来营收高增长。其中深南电路2019年营收Yoy+38.44%（近三年最高），沪电股份Yoy+29.68%（近三年最高），景旺电子Yoy+27.01%，华正新材Yoy+18.19，生益科技Yoy+10.52%。

2020年一季度，印制电路板板块营收增速表现依旧不佳，板块总营收为272.70亿元，同比增速为1.64%，创下了近三年内的最低增速。原因主要是新冠疫情全球蔓延，降低了一季度的开工率，电子行业今年的景气预期、尤其是海外需求不确定性加强，作为上游基材PCB板块亦受影响。但经济受损背景下5G、IDC政策加码带动PCB板块成为疫情下受益品种，工信部、政治局先后召开会议指明以新基建为背景的政策方向，其中对5G基站和网络、IDC建设等方面拉动经济增长提出更高要求，

相关个股营收增速仍为亮点：

（1）卡位5G通讯基站PCB厂商，继续延续2019Q2以来的高景气，20Q1营收增速远高于同行业平均水平。其中沪电股份20Q1营收Yoy+16.00%，深南电路Yoy+15.47%，生益科技Yoy+12.30%，景旺电子Yoy+9.30%。

（2）卡位数通、IDC、PC等PCB厂商，一方面受益于国内新基建加速建设；另一方面疫情导致人们居家远程办公，催化线上“云经济”服务增长，iPad/NB等产品销量提升进一步拉动PCB需求。其中胜宏科技20Q1营收Yoy+22.85%，东山精密Yoy+14.23%

总结：

1、2019年全年，PCB板块上市公司总营收为1344.91亿元。剔除新股上市影响后，同比18年增速为10.92%，增速较17,18年大幅放缓，整体来看2019年由于受贸易摩擦影响，经济下滑，影响PCB出口和下游需求（PCB增速与GDP增速大致呈正相关），板块整体增速放缓，但我们仍不乏发现其中增长的结构性机会。在大环境不景气的压力下，通信PCB是带动板块整体景气向上的主要原因。

2、2020年Q1，PCB板块营收增速表现不佳，板块总营收为272.70亿元，同比增速为1.64%，创下了近三年内的最低增速。原因主要是新冠疫情全球蔓延，降低了一季度的开工率，电子行业今年的景气预期、尤其是海外需求不确定性加强，作为上游基材PCB板块亦受影响。但经济受损背景下5G、IDC政策加码带动PCB板块成为疫情下受益品种，工信部、政治局先后召开会议指明以新基建为背景的政策方向，其中对5G基站和网络、IDC建设等方面拉动经济增长提出更高要求，相关个股营收增速仍为亮点。

3、汇兑损益方面，2019年PCB块汇兑损益为-2.65亿元（2018年汇兑损益为正）。20Q1PCB块整体汇兑损益为-1.4亿元，波动幅度较前两个季度有所减弱，相对去年同期也收窄，但PCB板块部分个股20Q1的业绩增长受到汇兑收益的推动，伴随中国PCB市场份额在全球进一步提升的趋势，我们认为未来PCB块汇兑损益的波动幅度仍可能加大。

4、研发支出方面，2019年，印刷电路板块企业总研发支出达57.46亿元，占营收比例4.27%，为历年第二（含研发费用及资本化支出）。剔除新股上市影响后，研发支出同比增长达33.5%。过去十年间，印刷电路板块上市公司积极布局高附加值领域，如高频高速覆铜板、封装基板、HDI等。

5、板块新产能投资仍快速增长。2019年末，PCB块资本开支达160.16亿元，同比增速29.93%，资本开支创新高。2020年Q1，PCB块上市公司的资本开支同比增速为19.45%，环比前期增速有所放缓。这跟季节性的投资节奏有关，也显示出PCB上市公司在总体营收放缓的背景下，开始固定资产投资可能会更加克制。2019年，PCB块在建工程合计达58.85亿元，同比增长33.45%。板块的“在建工程总支出”在近6年均有不同程度提升，从数据中我们发现板块在2018年和2019年的在建工程投入均显著高于其他年份。从季度来看，数据显示在建工程集中建设高峰在2019Q3，之后有所下降，20Q1板块在建工程支出同比下降19.28%，可见板块产能投放力度有所减弱。

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三、国内外PCB板块跟踪

1、国内外PCB板块行情回顾

2020年4月，SW印制电路板块上涨17.2%，在各电子细分板块中排名第2，跑赢SW电子板块5.8个pct，跑输沪深300指数11.1个pct。

4月PCB板块跌幅较大，原因主要是前期疫情蔓延市场预期较为悲观，随着季报披露，苹果链、通信PCB等主赛道公司业绩超市场预期，带动苹果链的反弹行情和通信PCB继续上涨。此外，特斯拉、服务器等链条标的也有不俗表现。

我们认为2018-2019年PCB板块的投资行情本质上是通信链条需求高景气及订单从龙头向二线公司外溢效应带来的业绩和估值双击。当前新冠疫情虽然仍影响上市公司经营和市场情绪，且海外疫情对市场需求影响也有待逐步确认，但是4月份中国大陆PCB企业已处于基本正常的生产状态，短期因通信/服务器/NB/医疗类订单需求旺盛、产业链补库存、海外疫区转单等原因供需皆无压力，即使中期汽车板等订单延迟交付或砍单出现，考虑其占比低等因素，影响依然总体可控。

PCB行业从产业转移大趋势上看，目前内资企业只是占据多层通孔板的话语权，在高端FPC、封装基板、高端CCL基材上仍有较大替代空间，PCB板块是可长线投资的领域。

海外个股方面，2020年4月份新冠疫情海外蔓延仍然严峻，但欣兴、景硕、南电等载板标的迎来较大反弹，主因载板对应的存储/CPU/GPU等下游受益服务器、NB等需求景气对冲部分疫情影响；金像电涨幅较大，核心是通信/IDC类订单和NB类订单合计占其营收的80%以上。

苹果链和HDI、载板链企业此前随着疫情下跌一方面是对基本面的担忧，另一方面也是市场恐慌导致。考虑21年苹果等消费类创新和量的回升依然可期，我们认为海内外市场的优质消费类公司均存在长线布局机会。30家海外PCB公司PE-TTM估值水平总体低于A股PCB公司。

3、海外PCB龙头公司行情回顾

四、通信PCB：Q1业绩逆势超预期，Q2将迎出货旺季

从2020年一季度板块整体的业绩表现来看，通信/IDC需求逆势景气是PCB板块部分企业业绩超预期的主要动力。其中中信PCB板块24家企业中，剔除苹果链的鹏鼎/东山，市值150亿以上的企业Q1归母净利润增速前5为深南/生益/沪电/景旺/胜宏。除我们长期推荐的三剑客之外，景旺也因通信PCB订单快速导入支撑业绩，胜宏也部分受益IDC/NB的景气。

分析该等企业Q1业绩超预期的原因，我们认为主要来自：

1）19Q1通信类需求并没开始爆发性增长导致业绩基数普遍仍低，而后在中美贸易纠纷激化的背景下，政府、华为等客户加快了4G扩容、5G建设、进口替代的进度，高频/高速基材亦因此开始在Q2放量；

2）供给角度，该等企业新增产能在19-20年继续释放，如深南、生益电子比去年同期产能获得新增长，沪电亦有青淞厂核心技改扩产；3）19Q1 5G类高价订单占比仍低，当前该等企业5G类收入约占PCB业务的20%，在手订单占30%以上，5G总体毛利率高于4G。4）通信有线/IDC类需求景气，浪潮/联想等国产服务器客户为深南/生益等带来增量，SA独立组网设备的配套招标（19年为NSA）也带来增量。

Q2来看，当前下游招标加速进行，日前电信和联通2020年5G SA无线主设备联合集采中，合计规模约25万座5G基站BBU/AAU标包被华为/中兴/爱立信/大唐获得。其中华为、中兴两者份额合计或超8成。此前在移动的招标中，华为和中兴也拿下主要份额。有线侧方面，UDM/UDR/NFV/IWF设备集采也在逐步展开，华为等在部分项目中份额超过50%，且有线设备产品对高层PCB、高速基材需求更大，更有利于上游毛利率的提升。综合考虑无线及有线侧需求景气趋势，且华为、中兴是通信PCB企业主要客户，我们认为通信PCBQ2需求能见度较高，将维持旺盛状态，拉动公司覆铜板及PCB出货继续增长。此外，疫情下服务器链条需求景气，浪潮/联想等国内客户订单导入望继续贡献增量。

此前组织了生益、深南、鹏鼎、景旺、东山等企业核心高管多场线上交流，对疫情下供需变化进行深入解读，从Q1业绩来看该等企业均超市场预期，体现了龙头技术和份额优势、以及管理增效下的抗风险能力。我们复盘过去几个季度高层板和低层板企业营收及利润的增速表现可以看出，高层板企业在下游技术升级需求爆发的周期中比低层板企业有更高的业绩弹性，而这来自于高层板企业更深的技术积累、持续迭代且更优化的产品组合和更高的客户/品类集中度。长线来看，我们认为通信/IDC是非消费类PCB长期可增长赛道，汽车在总量需求企稳后，创新带来的市场也将为通信PCB企业带来跨界性机会，持续的技术领先和客户壁垒，将为高多层企业带来长线成长动力。

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五、消费类PCB：Q1补库存/iPad等至超预期，大者恒大把握优质龙头

1、Q1来看，2020Q1鹏鼎控股营收36.7亿，同比-6%；归母净利3.1亿，同比+66%（汇兑收益有影响）；东山精密营收51.3亿，同比+14%；扣非归母净利润1.4亿，同比+41%。苹果链软板公司Q1业绩均超市场预期，其背后动力来自：

1）产业链3月份的补库存、抢生产效应一定程度上弥补了疫情对Q1供给端的影响；

2）iPad（单机软板含量25美金以上，鹏鼎/东山为主要份额）、可穿戴需求有所补充；

3）疫情下份额向生产恢复较快的企业集中。

从近期的苹果Q1财报来看，分品类分析，iPhone营收289.6亿美元，同比下降7%，略好于预期，产能在Q1受影响最大，库存水位降低；iPad 43.7亿美元，同比下降10%，Mac 53.5亿美元，同比下降3%，主要受供给和新老产品切换影响；可穿戴设备、家居和配件类62.8亿美元，同比增长23%，ASP更高的Airpods Pro新品供应得到保障，但Airpods2受一定影响；服务133.5亿美元，同比增长17%。

分区域看，大中华区受影响明显，在低基数下仍下降7.5%，美洲区略降0.5%，其他地区均延续19Q2以来的同比增长；中国二月需求下行，二月中关闭门店三月中重启开始恢复，其他地区方面Q1最后2-3周需求快速下行。受限于供给，存货处低水平。

苹果一季度存货同比减少32%，环比减少19%；存货周转天数同比处于低水平，iPhone Q1渠道库存减少量亦多于去年。这亦导致3月供应链恢复以来，苹果补单和加单提升库存水位，带动了短期供应链景气。

对于Q2展望，苹果未给业绩指引，认为手机可穿戴营收环比将下降，iPad和Mac则同比改善。虽然供应端已逐渐恢复，但因为疫情给全球需求带来的不确定性，苹果未给Q2业绩指引。不过，其在4月下旬看到一些需求改善，一方面是iPhone SE、iPad Pro和Mac新品发布所致，另一方面是刺激计划在4月开始生效，iPad和Mac受远程办公和在线教育驱动在Q2会有同比增长，不过苹果也认为iPhone和可穿戴Q2收入会环比下降。此外，苹果也称后续会提高渠道库存。

详解：长线来看，消费类PCB几大新品进展值得关注：

1））软板方面，射频软板是确定性的新增市场，苹果和安卓系需求都有提升，鹏鼎、东山等持续投资原因之一是承接天线板等领域需求，包括LCP天线和MPI天线等。此外，苹果系高价值量的显触料号也有望从日韩的垄断中转向中资供应商。

2）超薄HDI板，即MiniLED板，是今年下半年一直到明年甚至更长时间，高端HDI公司争相布局的方向；

3）终端HDI/SLP方面，虽然当前手机销量复苏逻辑受疫情影响减弱，但芯片升级、主板升级的ASP提升驱动力仍在。对于投资建议，我们认为在不确定中应把握优质龙头，21年大年可期。苹果供应链3月份至今开工情况良好，源于1、2月补单及预建库存需要，此外龙头份额进一步提升。虽海外疫情在欧美逐渐改善，但仍需关注需求在二三季度修正和潜在库存调节给供应链带来的压力。不过，苹果5G手机20年四季度发布后，将在21年迎来全年放量且21年创新依然较大，耳机、手表亦将在21年持续大改，苹果明年大年可期。我们当前建议把握卡位景气赛道、份额提升和管理改善、业绩超预期的优质龙头，如立讯精密、鹏鼎、东山等。

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六、国内重点PCB公司跟踪1、生益科技：Q1逆势超预期，产品结构优化盈利能力大幅提升

公司公告2020年一季报，营收30.7亿元，同比+12.3%，归母净利3.4亿元，同比+36%。扣非归母净利3.4亿元，同比+53%。点评如下：

评论：

1、一季度营收稳健增长，扣非归母净利润逆势超预期。Q1营收同比+12%环比-18%，是过去5个季度第二次11%以上增长，且是在江西一期覆铜板新产能尚未有明显贡献、二月份受疫情影响的情况下，显示了通信等需求的逆势景气以及自身生产和交付的弹性。扣非利润同比+53%环比-13%，积极应对全球疫情蔓延，华南和中部厂区快速恢复生产并达到饱满状态，华东厂区因交通等因素稍晚复工。Q1下游通信需求持续爆发拉动公司高频高速CCL/PCB出货，传统CCL同比亦有增长，综合导致业绩超预期。

2、Q1盈利能力大幅提升，主因通信产品占比提高、传统CCL增利。

3、预计Q2及全年仍维持总体景气，海外订单下修风险可控。

2、鹏鼎控股：4月份营收超预期，新机备货及份额提升是主因

公司最新公告4月营收22.63亿，同比+42.3%环比+20.6%。1-4月合并营收62.3亿元，同比+6.9%。观点跟踪如下：

1、4月份营收同比+42%，来自新机备货、份额提升、结构优化。公司2月份开工受限营收大幅下滑后3月份营收回正同比+19%，4月份营收增速继续扩大，单月营收22.6亿同比+42%环比+21%，该营收是公司2018年至今次高的上半年单月营收，增速上也仅2018年1月（iPhone X延后效应）、2018年5月（低基数效应）两个月份接近或超过本次4月份营收增速。在基数属于正常水平的情况下，

公司获得较快增长的原因包括：

1）苹果低价策略奏效，手机链补库存惯性仍在，SE2新增拉货动力；

2）MPI等同比新增料号为ASP提供支撑；

3）iPad逆势受益且软板含量高（超25美金），AirPodsPro占比提高、FPC价值量提高且是同比增量；

4）海外疫区同行转单至份额提升。

2、Q2望获稳健表现Q3能见度待确认，21年多线景气大年可期。

当前看SE2备货及非手机景气望延续，苹果促销策略和门店逐步恢复营业也望拉动需求，在6月份需求压力总体可控条件下二季度整体营收望获得稳健表现。考虑疫情导致的苹果新机发布进程延后可能，公司三季度手机类订单能见度仍不确定，当前较为景气且FPC含量高的iPad下半年需求持续性、疫情压力下自身在苹果软板市场的份额变化也仍待观察，但iPhone 11/SE2促销或继续带来一定需求支撑。我们认为苹果5G手机20年四季度发布后，将在21年迎来全年放量且21年创新依然较大，耳机、手表亦将在21年持续大改，苹果明年大年可期，公司作为FPC龙头持续受益。此外，公司硬板层面的资源整合升级也值得期待。

3、软板长线布局射频/显触等方向，硬板谋求品类扩张。

1）软板方面，射频软板（LCP/MPI天线、传输线）是鹏鼎持续投资方向，公司也有望逐步承接被日韩垄断的苹果系高价值量显触料号；

2）超薄HDI板，即Mini LED背光板，有望在iPad及NB逐步被采用，公司抢先卡位望21年开始提供增量；

3）SLP业务短期受益SE2拉货、iPhone全系列采用，长期是5G终端主板技术演进方向；4）车载、数通硬板在集团内部资源整合背景下亦有扩张潜力。

3、深南电路：Q1超悲观预期，产品结构同比优化致逆势高增长

一季度营收24.97亿元，同比+15%；归母净利2.76亿元，同比+48%；扣非归母净利2.54亿元，同比+47%；经营性现金流3.63亿，同比+494%。

1、Q1逆势高增长，源自通信PCB业务盈利能力同比提升。

一季度公司营收同比+15%，主要是二月份产出受到疫情抑制、单月收入约是1/3月单月的70%以下，一季度PCB及组装业务营收同比增速与公司整体的营收增速基本相符，载板业务因无锡新产能释放营收同比增速快于整体。Q1扣非净利润同比+47%，增速显著快于营收、扣非净利率同比提升3.1个pct，因19年Q1同期5G订单少、从二季度开始拉货导致产品盈利性同比基数相对低，毛利率环比下降系二月份稼动率不足影响。Q1经营性现金流大增因销售回款多于支付。此外，Q1无锡载板项目亏损环比减小（19Q4亏约3000万），南通二期尚处于爬坡阶段稼动率不高。

2、下游通信+服务器等需求逆势景气，二季度及全年望维持较好表现。

Q1 5G类收入占比20-30%，目前5G类在手订单占比提升到30-40%，结构来看，除无线设备订单较为饱满外，目前SA独立组网所需的有线设备PCB逐步导入，该等订单有相对较好的价格安全边际，且国产及个别服务器客户订单加速导入，Q1单季度服务器类收入占比环比19Q4提升、达约10%。此外医疗设备等订单也为公司提供增量需求。载板方面，TWS耳机、指纹识别芯片、RF芯片类载板需求景气给公司原有载板业务带来景气需求，且耳机、指纹（新方案在低端机渗透率提升，安靠科技“最佳指纹供应商”）等需求在疫情下仍望维持。存储芯片依靠数通类需求、新客户导入也可对冲疫情影响。

3、除景气周期驱动外，亦看好长期逻辑。

19年研发投入5.37亿元，同比+54.77%，主要投向下一代通信印制电路板、存储封装基板，主要面向高密度、高集成、高速高频、高散热、小型化等重点领域。已获专利455项，其中发明专利357项（同比增加40项、约等于民营PCB企业的多年累计总量）、国际PCT专利22项，专利授权数量仅次于鹏鼎等海外巨头。公司正在逐步向更大规模的存储类封装基板扩张，对接下游进口替代需求，当前无锡封装基板项目仍处于亏损状态、下半年望单月扭亏。此外，IDC高多层、汽车板赛道也将持续提供成长动力。

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4、沪电股份：Q1超预期，望继续受益通信下游需求旺季

公司发布2020年一季报，营收15.8亿元，同比+16%，归母净利2.13亿元，同比+32%；扣非归母净利润2.0亿，同比+34%。经营性现金流4.66亿，同比+164%。

1、Q1业绩超悲观预期，主因产品结构同比优化。

Q1收入因二月份湖北黄石工厂停工7-10天、昆山青淞工厂到2月10日才逐步复工，停复工影响较大、利润主要来自1/3两月。Q1毛利率26.7%，同比+0.79/环比-1.97个pct，净利率13.5%，同比+1.65/-3.23个pct。盈利能力同比提升主要是去年同期5G产品占比仍低，20年3月份5G产品收入占比提升到20%以上，在手订单占比提升到30%以上；利润率环比下降主因二月份稼动率受较大影响。营收结构来看，沪利微电营收约4亿，青淞约10亿，黄石1.5-2亿，除约3.5-4亿元汽车板收入外约85%-90%收入均来自通信类订单。主做汽车板的工厂沪利微电未停工且有ADAS新品导入，汽车板毛利率同比环比平稳，通信板因开工受限毛利率环比下降。预计Q1汇兑收益6百万，去年同期损失6百万。经营性现金流增速较快因去年Q4回款增加。

2、Q2通信类订单饱满但汽车有不确定性，全年仍望维持稳健增长。

通信PCB方面，5G无线设备出货、SA网络建设拉动需求，近期中移动IDC交换机/服务器采购项目落地，预计星网锐捷、华为、中兴等交换机PCB订单将为公司及其他头部通信PCB/CCL供应商带来一定增量。当前通信+IDC赛道为电子相对优选，Q2-Q3在投资建设高峰效应驱动下产业链望迎出货旺季。此外，沪电正逐步将无线基站内平均层数较低的订单转往富余空间更大的黄石厂区，

转移完成后将带来两个方面助力：

1）由于基站类订单减配降价，在青淞高端产线生产的性价比下降，而黄石原均价1500-2500的产线更适合生产10层板左右的订单，此次转移将一定程度对冲5G订单的降价阻力，并为黄石带来价值量更高的订单；

2）在SA组网有线设备订单导入、IDC/HPC景气、上游芯片平台迭代驱动400/800G接口、56/112Gbps链路速度面市的大背景下，青淞工厂的有线类订单需求增量依然可期，在完成产线匹配后产品结构望持续维持顶级。

汽车板方面，Q1因ADAS等新订单的进一步导入沪利微电保持满产状态，但当前主流PCB企业欧美日韩客户订单并未出现明显萎缩，上周欧洲方面大陆等主要客户亦加大了复产的努力为供应链带来一定助力，但由于海外疫情短期难以得到明显缓解订单后续仍存在延后交付或砍单可能。

3、深耕高端PCB三十载，在下游技术迭代时期强者归来。

沪电的业绩弹性来自于自身前期在高端PCB的技术积累和对布局需求可增长领域的长期筛选（前瞻卡位通信和汽车两大业务），以及自2016年搬厂结束产出稳定后，公司内在良效率管理和绩效考核的快速优化，黄石工厂19年实现全年盈利约1亿元（18年下半年扭亏）。我们认为沪电依然是PCB行业稀缺的持续受益通信+汽车两大下游创新升级、与低端产品价格竞争关系相对较低的标的。除通信需求外，当前汽车行业需求虽然持续萎靡，但公司持续布局的ADAS传感体系技术、车载中控计算平台产品等方向长期成长潜力仍值得持续关注。

5、东山精密：Q1及上半年展望逆势增长，软板提份额和硬板通信业务导入是主因

2020Q1营收51.3亿，同比+14%；归母净利2.1亿，同比+4%；扣非归母净利润1.4亿，同比+41%。预告上半年扣非净利润同比增长40%-60%。

1、Q1扣非实现增长，主因软板业务新增料号及iPad需求旺。

Q1营收同比+14%环比-28%，疫情对Q1开工和需求产生影响；Q1扣非净利润同比+41%，主营占比公司总利润约90%的软板业务营收同比+30%以上，手机端价值量较高的MPI料号带来供货ASP同比优化，且1月份计划性抢生产、3月份补库存拉动出货增长，疫情也致使占软板收入20%的iPad用FPC需求旺盛。Q1毛利率15.6%，同比+0.28个pct环比+0.60个pct，因公司2月份复工较为顺利且软板业务1/3月份生产饱满，所以虽然LED业务利润率承压但总体疫情对Q1利润率影响依然不大。营收结构看，Q1硬板/LCM/LED/传统通信系统业务各自营收均无明显增长，通信器件业务则有一定增长。

2、Q2加速增长但下半年能见度待确认，硬板望逐步导入通信订单。

预告上半年归母净利润4.4-5.2亿，同比+10%-30%；扣非归母净利润3.8-4.3亿，同比+40%-60%。按中值Q2单季度扣非利润2.7亿，同比+55%环比+98%。

Q2扣非加速增长来自：

1）iPad（FPC价值含量超25美元仅次于手机，东山/鹏鼎为主要供应商）、可穿戴等需求景气；

2）手机链补库存惯性仍在，SE2备货拉动FPC，且MPI料号同比提供增量。全年看，软板业务Q3手机类订单存下修压力，但可穿戴望维持景气且公司自身具备份额和料号增量。硬板方面multek基站/数通/HDI三条业务线望受益华为订单逐步导入和IDC/HPC需求景气，前期的技改调整、人员精简和良效率提升也望改善利润率。其他业务全年来看，LCM及TP业务在缩编后资产效益提高，LED业务份额虽望提高但价格承压，介质滤波器望维持增长、传统通信系统业务预计较为平稳。

3、卡位高端软+硬板增量市场，长线增长仍可期。

软板方面，21年iPhone5G换机、AirPods、iWatch、iPad Pro等多线需求景气或复苏可期，公司有望在苹果射频软板（MPI/LCP）、高精细线路软板（显触料号等）上实现品类扩张，且当前份额占比相比同行仍有提升空间。硬板方面Multek望受益5G通信/IDC景气周期及国内通信客户导入，以及5G终端主板升阶机会，随着稼动率提升和良效率、产线匹配度提高，利润率有望逐步改善。

强驴

6、景旺电子：Q1逆势成长，通信业务放量且珠海FPC扭亏

1、Q1业绩逆势成长，主因通信业务放量、汇兑收益和双赢扭亏。

Q1营收同比+9%环比-20%，疫情对Q1开工产生影响；Q1扣非净利润2.0亿，同比+18%环比持平，主因5G基站PCB订单快速导入、汇兑得利（20Q1约+1100万,19Q1约-2500万）、以及双赢扭亏。Q1毛利率29.2%，同比-0.6个pct环比+1.8个pct，去年Q2-Q4因行业竞争和双赢亏损扩大导致毛利率下降，20年Q1疫情对毛利率仍有影响。营收结构看，Q1硬板收入约9.8亿，毛利率约30%；软板约4.5亿，毛利率约25%、环比大幅提升。

2、通信业务和江西二期爬坡进展顺利，汽车&手机中期需求待确认。

公司自19年进入华为5G基站主流供应链以来，当前5G产品占龙川基地产能约75%，月度收入接近1亿元，且预计占比将继续提升。江西二期目前月产出17万平、第五条线正在安装。珠海双赢Q1产品良率大幅提升约2个pct、月产能达到四万平，且高多层FPC产品逐步导入提升销售单价。其他需求端来看，江西工厂主做的汽车板由于疫情冲击后续存在需求不确定性、但龙川原有订单向江西的转移有助于江西产线爬坡，手机方面需求虽亦有下修压力，但公司在OV等客户处份额有望提升、并逐步开拓5G射频与IOT市场客户。

3、新项目全线布局高端市场，产品结构望逐步升级。

公司的珠海高多层产能20年底有望连线并在21年Q1投放、进一步参与高阶通信IDC市场，珠海HDI（含SLP）产能预计也将在21年逐步投产，珠海现有的软板产线经过技改和人员磨合后产出良效率正在提升，且龙川经过技改的卷对卷大宽幅产线也将在20-21年逐步释放产能，软板方面，公司在北美客户音频/穿戴项目，5G终端射频传输料号等逐步布局，技术能力和产出规模望继续提升。我们认为公司切入高端市场的举措望带来产品价格的增长和毛利率的支撑。

7、胜宏科技：上半年指引超预期，产能释放和盈利改善是主因

公司公告2020年一季报，一季度营收9.5亿元，同比增长22.9%，归母净利润1.0亿元，同比增长7.8%，扣非归母净利润1.0亿元，同比+22.8%。同时展望上半年业绩增长区间为15-25%。

1、一季度业绩符合预期，上半年营收及净利指引均超预期。

公司一季度营收同比+22.9%，归母净利润同比+7.8%，扣非归母净利同比+22.8%，均位于预告区间内。同时公司发布上半年业绩预告，预计营收20.7-22.3亿元，同比增30%-40%，区间中值对应Q2单季度营收同比/环比增速46%/25%。预计归母净利润2.53-2.75亿元，同比增长15%-25%；扣非归母净利润2.38-2.82亿元，同比增长14%-36%。区间中值对应Q2单季度扣非利润同比/环比增速27%/50%。Q2单季度营收及利润同环比增幅均超预期。对于业绩变动的原因，公司解释：报告期内产能同比增加拉动收入，部分产品亦用于医疗器械，Q1疫情期间公司提前开工、复产、为新冠防疫捐赠，产生较大防疫费用。

2、Q1防疫和爬坡影响毛利率，Q2加速增长来自产能释放和订单导入。

Q1来看，综合毛利率25.7%，同比/环比-2.8/+3.6个pcts，同比下降主因20Q1受疫情影响开工天数受限，且HDI新项目继续爬坡带来的前期固定成本影响。环比有较大提升，原因是去年Q4开始HDI工厂进入规模爬坡阶段，前期产出良效率受限拉低了整体毛利率。净利率方面，Q1净利率10.96%，同比/环比-1.5/+2.3个pcts，费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.3/+0.6/-2.5个pct，销售管理研发费用的提升原因除了防疫支出之外，还有公司在海外客户开拓上的持续支出、管理和研发人员的提前配置与培养支出等。财务费用方面，20Q1汇兑收益约1100万元，19Q1汇兑损失约-1300万元，亦带来公司净利率提升。

从公司对上半年业绩指引来看，按中值计算Q2单季度营收同比增速中值+46%，扣非利润中值+26%，

预计增长将主要来自：

1）HDI一期项目Q1盈利约2-4百万，Q2单季度营收有望提升至2亿元，且稼动率提高、良效率进一步改善拉动净利率提升；

2）多层板4/5层厂房去年投产后，恰逢行业周期下行爬坡受阻营收基数低，当前虽有疫情但显卡/服务器/NB等需求景气，叠加来自Q1延后订单的补单效应，以及疫情下订单向头部企业集中；

3）前期储备的海外客户订单逐步在20年释放，该等客户订单价值量较高。

3、客户和产能储备对冲疫情压力，全年及后续成长可期。

客户订单方面，当前虽有疫情影响，但公司在车载/消费类移动终端等受冲击较大的领域收入风险敞口较小，合计不超过5%。公司19年收入结构包括网通/电源/计算机/VGA显卡类/汽车电子/工控安防分别为40%/25%/5%/15%/5%/10%，其中网通/电源（如NB充电器等）/计算机/VGA/工控安防等合计约50%以上品类均是疫情下需求未有萎缩品种，且公司在英伟达/AMD/谷歌/微软/亚马逊/思科等高端客户逐步认证导入显卡直供、服务器等高阶订单。

产能层面，考虑公司18/19年在建工程3.73/3.35亿元，是过去年份平均在建工程规模的7-8倍，固定资产19.8/32.7亿元，19年多层板4/5层厂房、HDI一期（4层）陆续投产后，固定资产大增，最新年报固定资产金额已仅次于东山/鹏鼎/生益/深南，19年因行业需求下行公司新增产能消化不足，但公司的产线配置和客户储备并没有放慢脚步，多层板4/5层厂房均是行业自动化标杆工厂，达产后人均年产值有望突破100万元，

HDI工厂配备行业一流解析度的线路成型设备、可达到mSAP级别工艺进度。我们认为疫情可控条件下公司持续、快速的产能投放，以及前瞻、高等级的客户储备，有望在2020年迎来一定收获。

盈利能力方面，从公司现有水平以及行业可比空间来看，胜宏利润率位于行业中等水平

（2019年年报毛利率排名板块第十，与深南/生益/景旺/伊顿/沪电/兴森等有1-6个pcts

的差距），与产线扩张和人员配置稳定、客户及产品结构完成初步迭代的头部企业仍有较大追赶空间，

我们认为造成这种差距的原因以及后续缩小差距的动力包括：

1）18-19年期间，公司为海外客户开拓（19年月度支出接近千万）、研发人才提前招聘（HDI等团队提前一年到位准备）付出了较大前期成本，此前一直未产生实质性收入，但后续成本逐步转化为收入将有望拉动毛利率恢复；

2）公司产能扩张行业最快，固定资产的投放导致折旧等成本大增；

3）由于发展时间相比于深南沪电、鹏鼎东山等细分领域龙头短，公司产品结构并未迭代到较优水平，产品均价跟上述企业仍有较大差距，导致市场竞争以成本和交付能力为主，尚不能享受技术领先带来的溢价。后续随着高端显卡、HDI、HPC、车载等产品的逐步迭代和放量，公司望跻身中高端市场、从而进一步提高产品毛利率。

强驴

8、兴森科技：Q1业绩符合预期，关注IC载板国产化进程

20Q1收入8.61亿元，同比增长1.03%；归母净利润0.39亿元，同比增长5.84%；扣非净利润0.35亿元，同比增长8.01%。20Q1受到疫情影响，收入和利润维持稳定增长。由于开工率下降和新产线（IC载板）投放毛利率同比下降1.4个pcts至28.9%，净利率同比提升0.4个pcts至5.8%。2019年小批量板、样板占总收入约76%，当前该业务市场或受到海外疫情影响，公司宜兴工厂定位8-12层高端小批量板、2019年稼动率不高，但也有光器件、服务器、安防等产品布局有望一定程度上抵抗需求波动。半导体测试板收入约占总体的13%，IC载板占8%，虽然半导体整体景气度短期承压，但是进口替代需求、IDC/基站等景气或提升存储载板需求。当前公司IC载板产能处在快速扩张期，是公司业务的主要看点。

总结：

建议关注如下方向：

1）通信类：受益5G、IDC新基建加速、需求高景气，业绩望持续超预期的高多层PCB龙头如深南电路、沪电股份、生益电子（生益科技子公司）；以及受益通信类需求驱动叠加进口替代效应的高频高速CCL供应商如生益科技，并关注华正新材；

2）消费类：参与苹果5G版iPhone、可穿戴、iPad等多产品线FPC/SLP/HDI创新，且份额望持续提升的龙头如鹏鼎控股、东山精密，并关注超声电子；

3）半导体类：受益半导体国产化大势，持续布局上游封装基板的深南电路、兴森科技，以及逐步切入封装基板基材的生益科技；

4）有成本管理基因，并望逐渐进行产品结构升级的景旺电子、胜宏科技、崇达技术等；

5）关注通信PCB/HDI/IC载板业务不断突破的PCB设备龙头大族激光。

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