兆易创年报大幅预增，股权激励目标却设定太低，是否缺乏进取心？

强驴

2022-01-27 00:01·海涵财说
公司发布2021 年业绩预告，归母净利润同比大幅增长

公司预计2021 年归母净利润同比+158.88%~174.78%，受益MCU、NORFlash、DRAM 等业务放量。公司发布2021 业绩预告，预计2021 实现归母净利润22.8~24.2 亿元（未经审计，下同），同比+158.88%~174.78%，扣非后归母净利润21.7~23.1 元，同比+290.25%~315.46%，主要系全年来看，MCU及存储市场景气度高涨，公司产品量价齐升。21Q4 单季来看，公司预计实现归母净利润6.3~7.7 亿元，同比+200%~266.7%，环比-35.7~-18.7%，扣非后归母净利润6.0~7.0 亿元，同比增长6.2~7.2 亿元，环比-26.8%~-9.8%，主要由于Q4 考虑商誉减值，计提奖金等因素，利润端环比有所回落。

MCU 业务，产品涨价+产能放量带来业绩大增，新品迭出布局车载工控领域。
2021 年以来，MCU 缺货涨价持续，公司优先受益国产替代机遇，产能供给快速增长同时产品ASP 提升，我们估算毛利率或接近70%，2021 年MCU 出货量超过4 亿颗，较2020 年的1.9 亿可实现超出翻倍的增长，预计2022 随着国产客户的导入，公司出货将进一步放量、维持同比高增速。目前公司已推出32 个系列400 余款MCU 产品，产品线持续完善，近期已推出低功耗MCU、WiFi MCU 等新品类。公司首颗车规级MCU 已流片，有望于2022 年中量产。
存储芯片业务：DRAM 成为新营收贡献点，NOR Flash 车规级产品批量供货，华虹无锡产能爬坡

DRAM 方面，包括代销和自有品牌，公司于2021 年6 月量产自有品牌的首款4Gb DDR4 产品，该产品应用在机顶盒、电视、监控、网络通信、智能家电等领域。公司积极扩展其在平板电脑、车载影音系统等领域的应用，同时已在IPTV、安防及消费类等领域获得了客户的订单和信任。据公司公告，截至11月底，公司与长鑫关联交易实际发生1.89 亿美元，重点发展毛利率较高的自有品牌产品，其中采购代销DRAM 产品/自有品牌代工分别约10.15/1.89 亿元人民币。公司借助长鑫代工量产19nm DDR4，同时17nm DDR3 在研，制程优于台湾友商，长期具备成本优势。2022 年，公司将持续加码自研DRAM 产品，公司预计自研DDR3、DDR4 代工厂采购金额将大幅提升至8.6 亿元，代销DRAM采购金额维持稳定。参考普冉股份、东芯股份招股书，可比公司晶圆成本占总成本70%~80%，假设晶圆成本占公司自研DRAM 总成本70%~80%，并假设其毛利率30%~40%，则预计公司2022 年自研DRAM 收入约15~20 亿元，将迎来产品放量。未来自有品牌占比有望持续提升，料将提升板块毛利率。
NOR Flash 方面，公司32Mb 容量的NOR Flash 上半年已进入苹果Airtag供应链，2G 大容量产品通过了车规AECQ-100 认证，GD25 车规级存储全系列产品已在多家汽车企业批量采用。公司在华虹无锡新产能逐步爬坡，工艺制程持续从65nm 向55nm 转换，截至9 月初，55nm 产品占比约30%，有利于降本增效。
传感器业务，稳步复苏，布局ToF 等新品。公司指纹产品在电容侧边、电容侧边弧形、电容后置以及光学指纹等已有系列产品，触控产品线即将推出OLED触控产品和新一代LCD 触控产品，此外公司还布局ToF、3D 图像和血压监测等具有潜力的业务，加大手机领域布局，发挥公司市场优势形成产品、市场协同，不断优化产品结构从而提高盈利水平，预计该板块未来具有持续增长潜力。

股权激励目标要求设定是否太低

兆易创新今天发布业绩预告，预计2021年净利润约为22.8亿元到24.2亿元，同比增加158.88%到174.78%。按预告中值净利润为23.5亿元，略超预期。第四季度净利润为7.02亿元，同比增长237.5%，环比下降18.6%。

兆易创新都是每年第三季度的净利润最高，2019年第四季度净利润环比下降41.2%，2020年第四季度净利润环比下降32.9%，这样比较的话，2021年第四季度的净利润确实不错。

而且公司还说这个业绩已经考虑了商誉减值测试结果可能带来的资产减值损失，去年第四季度的业绩确实不错。

公司对市场的看法是终端智能化需求和供应链本土化趋势越发明显，公司产品市场需求持续旺盛。公司对行业前景很看好。

兆易创新今天的市值是1038亿元，按2021年净利润23.5亿元计算，静态市盈率为44.2倍。这个数值，处在公司过去5年历史市盈率2.03%的位置上，低于半导体行业的63.75倍的平均市盈率，处于低估位置。预计今年净利润能达到29.5亿元，则动态市盈率为35.2倍。

兆易创新的股价在2020年2月份达到217.87元/股的高点后，开始了长达一年多的震荡整理，直到2021年5月份月K线收敛后，才开始新一轮上涨。然后两个月上涨了1倍，股价到达235.13元/股的高点后，又开始了震荡整理。这期间的股价最低点是去年三月份的104.62元/股，去年的净利润为23.5亿元，今年的净利润预计为29.5亿元，简单类比计算一下，则今年的股价最低点可能为131.33元/股。

公司在去年7月份发布了股权激励计划，其中股票期权的授予价格为187.96 元/股，限制性股票的授予价格为93.98 元/股。

考核目标，以2018-2020年营业收入均值为基数：

• 2021年营业收入增长率不低于80%；
• 2022年营业收入增长率不低于100%；
• 2023年营业收入增长率不低于110%；
• 2024年营业收入增长率不低于120%；
  

换算一下的话，2021-2024年的营收分别为不低于59.7亿元、66.33亿元、69.65亿元、72.97亿元，营收同比增长率分别为不低于32.67%、11.1%、5%、4.8%。

这样的考核目标是否过低，不知道是公司管理层对公司2022-2024年的发展不抱希望，还是为了设一个很低的、非常容易达成的目标从而能顺利拿到股权激励。感觉这个股权激励对受激励人员非常友好，而对公司的股东则非常地不友好，这个股权激励是公司的一个减分项。

再看看公司2020年底的股权激励计划，股票期权的授予价格为201.81元/股，限制性股票的授予价格为100.91元/股。考核目标同样是以2018-2020年营业收入均值为基数，2021年营业收入增长率不低于50%，2022年营业收入增长率不低于60%，2023年营业收入增长率不低于70%，2024年营业收入增长 率不低于75%。换算一下，2021-2024年的营收同比增长率分别为不低于10.6%、6.7%、6.26%、2.9%。这个目标更低。

看完这两个股权激励计划，感觉公司的管理层好像已经躺平了，毫无进取心；或者，设置非常低的考核目标，就是为了每年能从公司顺利地拿到大额的激励收益。

再看看公司的股东，第一大股东朱一明只持有8.47%的股份，这也太低了。第二大股东香港中央结算有限公司持股7.34%，这个是北向资金，也就是外资的持股比例，快赶上第一大股东的股份了。

从兆易Nor和MCU入手，看价格和毛利的变动是否会影响业绩的增速

Nor毛利率

兆易Nor flash毛利率的提高有两方面原因，产品提价和制程升级。Nor flash制程从65nm升级到55nm，芯片面积变小，单片晶圆制造的芯片数量增加30%，摊到每个芯片的成本就减少30%，封测成本也会减少约15-20%，如果芯片价格不变，Nor的毛利率就会从39.2%提高到56%。考虑到2021年晶圆（中芯）和封测均有不同幅度的提价，大概65nm制程的Nor毛利率提高到42.4%，55nm毛利率提高到58.3%。

芯片涨价是全产业链涨价造成的结果，极少晶圆和封测都不涨价，单纯芯片价格上涨，同涨同跌才是常态。即使假定晶圆和封测的成本不变，Nor的均价从1.3元跌到1.2元，65nm毛利率也有37.5%，55nm毛利率为55%。2021年三季度55nm占比30%，2022年预计提高到50-60%，那么保守假设，Nor的整体毛利率也有46.3%，正常假设为50.4%。

MCU价格

MCU的均价提升也有两个原因，提价和产品升级，各自的影响很难量化，提价分别在2021年1/4/6月，现在少数产品价格松动，高端产品相对坚挺。先不说车规级MCU在2022年放量，按照保守假设，2022年MCU平均价格降到5元（产品升级也会提升单价），出货6亿颗，大概30亿收入，毛利率58%。

Dram自研

预计2021年自研Dram约1.3亿，此前预告2022年自有品牌Dram采购代工8.6亿，封测成本约2.4亿，大概35%毛利率，推算2022年贡献约17亿收入。另外2022年Dram代销25亿，毛利率2.87%；估算传感器从2021年的4.76亿增长到2022年5.6亿。

如果按照这种保守的假设估计，兆易2022年收入约124亿，净利润26.5亿，增长约14%。显然如果MCU、Nor等产品真的降价，会实实在在打乱了业绩增长的速度，原本2021-23年净利润可以16/24/35亿的年均50%增长，变成23/27/35亿。业绩增速下来又会让市场担心接下来能否高增长，从而导致估值下杀。

当然，从目前的情况看，MCU、Nor、Dram等产品放量和升级的逻辑仍然存在，按乐观条件假设（Nor毛利率50%，MCU均价6.0元）的话，2022年净利润32.6亿，中性条件（Nor毛利率50%，MCU价格5.5亿）下的净利润约30亿。

如何估值

不管条件如何假设，兆易的估值下降是肯定的，首先兆易创新已经是一家千亿公司，估值扩张的条件自然会苛刻；其次Nor、MCU、Dram等三大赛道的收入都在快速接近10亿美元，增长速度会自然放缓；最后，就是我常讲的，产品放量在预期阶段，估值是极高的，100倍都不嫌高，进入兑现阶段，利润释放，PE下降，基本都是常态，例如白酒的酒鬼、舍得，半导体的长电、华润和兆易，2020年前后的PE犹如天上的仙女，2021年后的PE也均回归地上的凡人，就算2000-20年连续20年都增长的茅台都不能免俗。千万别妄想利润最高的时候还有50-100倍的PE，那只会让自己摔的很惨。

站在现在的时点，兆易2022-23年的业绩还能看到清晰的增长，只是今年可能有波动，正常的PE应该是40倍。按保守26.5亿利润估计，合理市值1060亿，按中性利润30亿估，市值1200亿，乐观估计是1300亿。

如果市场风险偏好降低，担忧加剧，PE会降到35倍甚至更低，保守市值928亿，中性1050亿，乐观1139亿。