A股2022年度投资策略：配置能源与芯片的增长闭环

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三大部门资产配置趋势：权益市场不缺乏流动性

企业部门

2020 年，A 股非金融企业投资支付的现金+其他与投资活动相关的现金+取得子公司及其他营 业单位支付的现金总额达 8.1 万亿，同比增长 15.2%。其中，投资支付的现金占比最重，达 74.3%， 在这其中，购买理财规模达 1.5 万亿，二级市场投资 3186 亿。按照 A 股非金融企业在整体工 业企业营收中的占比测算，2020 年全体工业企业投资支付现金规模或达 14.5 万亿元。

居民部门

我国居民资产不断增长，截至 2019 年年底，已达 575 万亿元，其中非金融资产占比 43%、 金融资产占比 57%，非金融资产中，房地产价值占到绝对优势，自 2000 年以来稳定在 90% 以上，不过，就其占总资产比重来看，随着房地产调控政策的不断推出，该指标已从 2000 年时的超过 50%降至 2019 年的 40%左右。金融资产方面，现金类资产占金融资产比重虽 在下降，但占比仍接近 40%，远高于美国居民 10%左右的配置水平。除此以外，银行理财 也是居民资产配置的主要方向，而伴随着资管新规过渡期的终止，银行理财产品基金化属 性愈发强烈，净值波动可能加大，中短期收益率或也呈现下行趋势，但从过去 10 年的表现 来看，基金比直接投资股票的赚钱效应更强，因此，居民资产向权益类标的，尤其是公募 基金的配置有望继续增加，其在居民金融资产中的占比较当前的 5%左右有较大上升空间。

政府部门

自 2002 年我国第一支投资引导基金在中关村成立以来，政府引导基金经历了 2015-2017 年的发行高峰后，现已进入存量优化阶段，截至今年上半年，我国共设立 1907 只政府引导 基金，目标规模 11.7 万亿元，已到位 5.7 万亿元。其中，上半年新设基金 56 只，目标规模 1782 亿，同比下降 16.6%，主要由地市级和区县级政府设立，投资领域以战略新兴产业、 医疗和绿色生态等为主。以由国资委发起的中国国有企业结构调整基金（3500 亿）为例， 截至 2021Q3，其持有 A 股超 33 家。

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3 2022 年配置

2022 年 A 股风格节奏

节奏研判：明年 Q2 或见估值拐点、Q3 或见盈利拐点

从历史企业盈利周期、信用周期、A 股估值的映射关系来看，本轮 A 股盈利消化估值的阶 段有望在今年四季度至明年年中前结束。本轮盈利周期中，全 A 拔估值结束于去年 11 月， 此后 PETTM 震荡下行，表现为盈利消化估值，当前 Wind 全 A PETTM 已消化至 2010 年 以来的中枢位置附近（56%分位数），股权风险溢价回升至 2010 年以来的 54%分位数，表 明估值消化阶段或已在半程。

历史上，盈利周期、信用周期与 A 股估值常呈现社融底→估值底→盈利底的轮动顺序，估 值底多数情况下位于社融底与盈利底之间出现，少部分情况下位于区间较近的两侧，06 年 以来，历次小周期中，Wind 全 A 估值底最早出现于社融底前两个月（仅有一次，08 年 8 月），最晚出现于盈利底后 1 个月（两次，12 年 12 月、16 年 1 月）。本轮盈利周期中，社 融底部已有端倪，8 月是否为新增社融同比的拐点，有待 10 月数据进一步验证，若信用弱 宽格局得到确认（考虑到 730 定调今年底明年初形成实物工作量，我们认为这是大概率事 件），那么也就意味着，在明年二季度企业盈利拐点前，有望看到估值转落为升的拐点出现。

对应地，对宏观经济判断的基准情形下，明年一季度企业盈利增速下行但保持正增长，经 济下行压力加大但整体可控，货币政策以结构性手段为主，市场维持盈利消化估值的震荡 拉锯，二季度企业盈利拐点出现前，估值基本企稳，下半年企业盈利增长重回升势，货币 政策向美联储与常态化靠拢，长端利率有上行压力，估值保持震荡或弱回升+盈利增速上行， A 股中枢开始趋势性抬升，全年走势可能是：从震荡拉锯到趋势性回升，横短升长。

结合上文中我们对盈利和估值的预测：2022 年全 A 非金融归母净利润预计增长 4.7%，沪 深 300 合理 PETTM 中枢 13.1x（与当前基本持平）；我们预计全 A 年度收益为正，考虑到 Q2、Q3 或分别出现估值与盈利拐点，我们对后三个季度行情更为乐观。

风格研判：成长优于价值

市值风格。业绩剪刀差维度，明年中证 500、中证 1000 相对于沪深 300 归母净利润增速剪 刀差均显著回落，意味着今年中小盘显著超越大盘的行情或难以复刻；流动性分配维度， 以 M2 与名义 GDP 增速（以工业增加值+PPI 作为代理指标）之差衡量的剩余流动性，与 大小盘股的估值比之间，存在显著的相关性，剩余流动性扩张，反映流动性脱实入虚，中 小盘估值相对大盘抬升，如 09 年、12-15 年、19-20 年年中，反之表明流动性脱虚入实， 大盘较中小盘估值抬升，如 10-11 年、16-18 年、20 年年中-21 年年中。当前至明年底，剩 余流动性从脱虚入实，逐步向虚实平衡回归，对应中小盘估值较大盘弱提升。从传统的分 析框架来看，结合盈利剪刀差+流动性分配，预计明年市值风格均衡。

但需格外注意，当下与过往的不同之处在于，过去 10 年，泛地产链代表了实体经济的最强 的信用→资本开支→需求→物价的库存周期拉动链条，对应聚集了大量泛地产链品种的沪 深 300 具备较强的顺周期属性，在流动性脱虚入实的环境中，估值相对中证 500 和中证 1000 抬升的逻辑较顺。

站在双碳计划的元年末， 未来 10 年，泛电力链可能上升为与泛地产链并存，甚至超过泛地产链的实体经济库存周期 最强拉动链条，对应聚集了大量泛电力链品种的中证 500（中游制造+上游材料）顺周期属 性显著增强，其估值理应同样受益于流动性脱虚入实的环境。本轮货币政策的弱宽松阶段， 央行创新性地设立碳减排工具，着眼于清洁能源、节能技术、CCUS 三大领域，相当于对 泛电力链进行了一次“局部降息”，正印证此意。

因此，对于中证 500 为代表的中盘股的定位，或应跳脱过往；市值风格的研判，将从过往 的沪深 300 vs 中证 500+中证 1000（对应大盘 vs 中小盘），逐步转变为，中证 800 vs 中 证 1000（对应大中盘 vs 小盘）。从这个角度思考，明年中证 1000 相比中证 800 业绩剪刀 差回落，剩余流动性趋势指引中证1000相比中证800估值弱回升，结论仍是市值风格均衡。

久期风格。业绩剪刀差维度，明年创业板综相对于沪深 300 归母净利润增速剪刀差高位扩 张，创业板综归母净利润增速有望自 18 年以来连续第四年上行；流动性总量维度，在信用 +货币“双宽”阶段，创业板指相对沪深 300 估值抬升，如 12 年 1-7 月、15 年、19 年-20 年 4 月；而信用与货币政策“一稳一宽”阶段，创业板指也或相对沪深 300 估值抬升，如 12 年 8 月至 13 年 4 月。当前至明年底，货币政策或维持稳偏宽，以结构性调控为主，信 用弱宽松，对应创业板指估值较沪深 300 弱提升。结合盈利剪刀差+流动性总量，预计明年 长久期、高估值风格占优。

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2022 年 A 股行业配置

全行业对比：业绩剪刀差、筹码分布、供给侧变化

业绩剪刀差维度：绝对增长强度上科技＞制造＞消费＞全A>金融＞周期，环比变化趋势上， 消费正向环比变化最大，主要由农林牧渔、商贸零售、食品饮料推动，周期负向环比变化 最大，石化系与黑色系降幅或最大，制造与科技基本保持高位稳定；

筹码维度：基金三季报显示，周期处于超配比例高位；制造处于超配比例中高位，结构分 化，锂电池与风光处于历史仓位顶部区域，通用设备、专用设备处于历史仓位中位数附近； 科技与消费内部分化更大，部分细分领域已处于历史仓位底部区域（食品、饮料、化学制 药、生物医药、消费电子、计算机、通信），部分处于历史高仓位（半导体、其他电子零组 件、医疗服务），部分处于历史中偏高仓位（旅游休闲、酒类、光学光电、元器件），整体 上处于历史仓位中位数附近；金融整体处于历史低仓位。结合业绩剪刀差趋势，大众消费 品（食品、饮料）以及除半导体以外的科技（消费电子、计算机、通信）存在“困境反转” 机遇，除锂电池、风光以外的制造（通用设备、专用设备）存在“热点扩散”机遇。

供给侧变化维度：消费 2022 年有望迎来的主要供给侧变化为，1）猪周期自明年二季度起 有较大概率触底回升；2）食品、饮料等大众消费品迎来提价潮，今年 9 月起，大 众消费品龙头已纷纷发布提价计划，明年二季度及以后，如若传导顺畅，则为业绩弹性兑 现期，提价效应逐渐在报表端显现。

制造 2022 年有望迎来的主要供给侧变化为，1）电新：受益于技术进步，储能成本将加速 下行，推动装机渗透，据 BNEF，目前全球储能电站成本约 300 美元/kwh，到 2030 年将下 降到 165 美元/kwh，降幅达 46%，随储能应用规模增加，电芯成本下降+循环寿命提升带 来电池包成本下降，2021-2030 年降幅能达 58%，储能逆变器成本下降 36%，其他土建、 安装、维护等其他成本的下降 46%；2）军工：军工迎来国企改革三年行动计划（2019-2022） 的最后一年，股权激励、资产整合、产能规划等多项国改任务有望在 2022 年加速推进。

科技 2022 年有望迎来的主要供给侧变化为，1）芯片产能短缺与全球物流阻塞有望在 2022 年得到缓解，由供给收紧驱动的半导体涨价逻辑弱化，而对应地，消费电子供应链瓶颈问 题或边际缓和；2）AR/VR 等元宇宙产品硬件周期有望最早于明年下半年启动，据 Bloomberg， 苹果预计最快在 2022 年推出酝酿多年 MR 眼镜，该产品将搭载先进芯片、显示器、传感器 等，AR/VR 头显产品的发布有望带动光学光电、尤其是在新一代显示器（如硅基 OLED 等） 具备产能布局的国产光学厂商带来业务增长。

综合业绩剪刀差、筹码分布、供给侧变化，我们认为，高端制造与科技风格在 2022 年有望 占优，上述业绩剪刀差保持在历史高位，筹码处于中高分位但整体尚不极端，业绩消化估 值的速度较快，且供给侧变化趋势清晰；消费风格中的部分细分领域存在困境反转机会， 如景气环比变化较大、筹码处于底部区域、供给侧变化清晰的大众消费品。

自上而下的主线轮动：“泛电力链”的趋势性行情或于明年 Q2 再度开启

以 2020 年 6 月（PPI 同比见底）作为这轮电力小周期的起点，至 2020 年 10 月（根据 Wind 一致预期，10 月 PPI 同比可能为今年最高点），A 股市场已经历 了两波“泛电力链”的行业轮动——去年 6 月至今年 3 月、今年 4 月至今年 10 月，轮动顺 序与实体利润流转方向保持一致：第一阶段超额收益均由中游电新制造启动，第二阶段超 额收益由上游稀缺资源承接，第三阶段超额收益由下游电力运营收尾。

电力小周期的行业轮动过程，类似曾经地产小周期 A 股行业轮动沿“地产链”的开工、施 工、竣工顺序展开，如 2016~2017 年地产小周期的上行阶段：2016 年四季度，钢铁、水 泥等地产前周期的原材料取得第一阶段超额收益；2017 年一季度，家电等地产后周期的消 费品取得第二阶段超额收益，2017 年底，银行、地产取得第三阶段超额收益。

两者轮动的差异在于：第一，顺序差异，“泛电力链”轮动是中游启动、上游承接、下游收 尾，而“泛地产链”是原料启动、消费承接、金融收尾；第二，市值特征差异，“泛电力链” 轮动过程中证 500 指数表现更强（成分股里制造和材料占比高，制造业的景气行情本就更 多以中小市值企业为特征），“泛地产链”轮动过程沪深 300、上证 50 指数表现更强（成分 股里消费和金融占比高，消费股的景气行情本就更多以大市值企业为特征）。

战略演进往往“进三退一”、周期更替通常“一波三折”，电力中周期包裹着多轮电力小周 期的起伏。我们预计 10 月为今年 PPI 同比高点，对应今年 Q4~明年 Q1 本轮电力小周期进 入下行阶段：上游资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，成本高企阶段性压 制投资落地，期间“泛电力链”有“杀盈利”压力但无“杀估值”压力（电力投资周期的 久期特征决定了利率压力不大）、调整震荡，而“泛地产链”为主的上证 50、沪深 300 或 取得阶段性相对收益、成为逆周期品。（报告来源：未来智库）

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下一轮电力小周期上行和“泛电力链”超额收益何时开启？考虑 4 个方面+2 个信号，明年 年中（保守预估为年中，乐观预估为 Q2），我们预计电力小周期上行阶段和“泛电力链” 超额收益有望再度开启，且 Q2 首先启动的大概率仍为中游电新制造。

4 个方面：1）待双碳战略的“退一”（煤炭边际增产、火电边际延寿）释放出电力资源、2） 待冬季用能高峰期对居民供暖用电的保供压力度过、3）待 Q4 社融回暖对两个季度后的企 业盈利形成改善、4）待明年一季报“泛电力链”中游电新制造的盈利同比基数压力度过。

2 个信号：第 1 个信号，由于电力、运力等实体资源代替金融资源成为更显著的经济周期约 束，所以 A 股的股价压制也相应从利率、流动性转为供给短缺下的 PPI 同比，过往地产小 周期里“泛地产链”的行情开启和结束往往晚于 PPI 同比拐点，但电力小周期里“泛电力 链”的行情开启和结束大概率略早于 PPI 同比拐点。从 Wind 一致预期来看，PPI 同比或在 明年下半年（7 月至 12 月）呈磨底状态，“泛电力链”超额收益的开启有望早于 7 月。第 2 个信号：直接从投资驱动考虑，跟踪电力及热力供应的固定资产投资额同比增速，其领先 于中游电新制造的营收同比增速，若今年底社融回暖（大概率主要投放于碳减排-泛电力链）， 我们预计明年一季度电力及热力供应的固定资产投资额同比增速再度回升。两个信号对应： “泛电力链”趋势性行情再度启动的高概率区间是明年二季度。

由于今年 10月电价市场化的关键两步已经开启，储能和电力的长期配置逻辑变得更加顺畅， 叠加两者的利润率水平\利润率变化相比其他板块有优势、即期配置逻辑也通顺，我们认为 明年储能和电力在“泛电力链”中可持续配置。

自下而上的专精特新：长期把握优质国产替代+龙头进阶

北交所基础设施建设正加速展开，2022 年有望实现新三板精选层的完整平移，与科创板定 位六大新兴产业（生物医药、新材料、节能环保、新一代信息技术、高端制造、新能源） 的思路略有差异，北交所聚焦“专精特新”小巨人企业。当前 A 股上市的国家级专精特新 认证企业主要集中在新能源车、医药、半导体、光伏、航空装备、环境保护、云计算-光通 信、机器人、智能电网等产业链中，基本代表了未来 5-10 年的广义制造业升级方向——低 碳化与智能化。

但我们也注意到，专精特新认证的上市企业中也包含部分科技成色不足、研发强度平庸， 且主营业务处于传统产业链中的企业，比如燃油车产业链上的零部件公司（且这些零部件 并不会随汽车的电动化与智能化有用量的大幅提升）、石化产业链上的公司、食品产业链上 的公司。因此，我们建议投资者不拘泥于采用专精特新认证名录进行专精特新主线投资， 而是从专精特新的精神出发，挖掘未来 5-10 年的核心产业链中具备该精神的企业。部分真 正符合专精特新精神的优质企业或并不在名录中（可能在国家级制造业单项冠军中，也可 能并未申请认证），而在名录中的部分企业，在二级市场上不一定具备“性感”的产业链畅 想力、能引发共鸣。

因此，在实操层面，对于被动投资者，以量化视角进行专精特新认证企业一揽子投资时， 可考虑采用研发强度、专利数量、以及产业链归属，进行负向剔除。

对于主动投资者，我们建议从“风光锂外军机云”中挖掘“泛专精特新”企业。未来 5-10 年能形成产 业集群、且成长力高的 10 大产业链，在此基础上，额外增加数控机床、卫星互联、燃料电 池等产业链作为对照。从未来两年的业绩成长性与估值匹配的维度看，近两年的热门赛道 “风光锂外军机云”（风电、光伏、锂电、CXO 外包研发生产、航空装备与卫星互联、数控 机床、云计算与光通信）成长性与估值基本匹配，若高景气不被明确证伪，则仍是优质赛 道大本营，建议投资者从中挖掘符合专精特新精神的企业。

从更广义的新兴产业链投资角度而言，业绩空间≈渗透率+国产率+市占率三者提升空间的 加总，而现实生活中，国产替代与龙头进阶通常主要发生于新兴产业链的不同生命阶段， 两者较难两全，因此，新兴产业链的投资主线可归纳为渗透率+国产率双率提升的优质国产 替代主线（也即前文所述泛专精特新概念）、渗透率+市占率双率提升的优质龙头进阶主线。

上述筛选标准的核心为第二条中等市占率和第三条高国产化率，上述逻辑的基点是，新兴 产业的市场集中度曲线呈现先降后升的 Nike形态，且龙头集中度的提升经常发生在30-70% 的 CR3 区间，因此具备较顺龙头进阶逻辑需 要：1）迈过 Nike 曲线拐点，而低国产化率的领域通常有较高的技术壁垒，未来随着国内 在该领域的技术逐步向海外先进产能靠拢，国产厂商内部竞争可能加剧，因此低国产化率 的领域大概率未迈过 Nike 曲线拐点；2）市场集中度中等，以 CR3 衡量在 30-70%区间为 佳，向上尚有龙头整合市场的空间，且龙头整合市场的成本不至于过高。