存储器结构性分道，DRAM内存产业进入未来10年的黄金时代

强驴

2021-09-14 22:53·远瞻智库

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出品方/分析师：国金证券 郑弼禹 赵晋

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我们预期DRAM内存产业进入未来10年的黄金时代，10年内存营收复合增长率将达21-22%，这类似于我们看到先进逻辑制程工艺产品的长期价格上涨通膨趋势，但10年逻辑芯片及晶圆 代工营收复合增长率达10-15%，明显低于内存器营收复合增长率。

一、DRAM 内存产业进入黄金时代－需求篇

虽然国内 5G 智能手机改朝换代在 2021 年底将近尾声（超过90%以上渗透率），全球 5G 智能手机渗透率在 2021 年底已超过五成，这将造成明年高阶智能手机品牌商在已开发国家很难卖，启动价格战或降规格可期。

加上明年全球疫情在疫苗大量施打后将逐步趋缓，我们认为在家六机（笔电，平板电脑，Chromebook, LCD/AMOLED TV, 游戏机，大尺寸手机）及大尺寸面板供应链的需求也将明显衰退，这两个风险将影响 2022 年电脑，高阶 5G 手机内存 DRAM，闪存 NAND，8“大尺寸驱动，8/12“电源管理芯片，及 12” 7/5nm 先进制程工艺在家六机 CPU, GPU, WiFi, ABF 载板及 5G 芯片晶圆代工及封测需求。

所以我们估计 2022 年全球半导体市场增长将趋缓，尤其是手机芯片销售同比增长将明显趋缓，电脑芯片销售甚至不排除衰退，这样多少会影响明年 DRAM 内存及 NAND 闪存的位元增长需求及短期价格走势。

但就长期全球 DRAM 内存存储器市场而言，归因于摩尔定律趋缓，新设备 如 EUV 单价提升拉高资本开支及折旧费用，加上人工智能服务器系统对于 HBM 高频宽内存需求的增加，服务器 CPU 的加速叠代更新到 5/3nm 及/20A 制程工艺及从 8 到 12 通道内存模组的规格改变，从支援 DDR4 到速度更快的 DDR5/DDR6，L4/L5 自驾车的陆续上路，中／低容量特殊利基型 DRAM 需求超供给，这些趋势的改变将让 DRAM 位元密度需求增长加速（从过去五年 18%的 bit growth,到未来 10 年的 20-21% bit growth）及传输速度增长加速，而20-21%位元需求增长加上长期价格的稳定来反映高资本开支及折旧费用；

摩尔定律微缩的趋缓，我们因此预期 DRAM 内存产业进入未来 10 年的黄金时代，10 年内存营收复合增长率将达 21-22%，这类似于我们看到先进逻辑制程工艺产品的长期价格上涨通膨趋势，但 10 年逻辑芯片及晶圆代工营收复合增长率达 10-15%，明显低于内存器营收复合增长率。

1、首次全面使用 EUV 光刻 1-alpha DRAM：

从 2021 年开始三大内存器制造公司三星，海力士，及镁光将陆续量产 1-alpha DRAM (10-12nm), 除了镁光仍坚持使用193nm ArF浸润式光刻机制造 1-alpha DRAM 外，三星及海力士都将首次全面采用 13.5nm EUV 光刻机来制造 1-alpha DRAM，一般来说 EUV 1-alpha DRAM 传输速度在 DDR4 规格可至少 提升到 4266MT/s, 在 DDR5 可至少提升到 4800MT/s 。

而 1alpha 的微缩制程工艺，可比 1z 制程工艺多生产 25%的 DRAM 芯片，但因为1- alpha DRAM 需要大约 5-6 EUV 层，而每月处理 10 万的每个EUV 1- alpha DRAM层就需要1.5－2 台 EUV 光刻机，那 5-6 EUV 层就需要 8- 12 台 EUV 机台，以每台 EUV 售价1.5亿美元来测算（远高于每台 193nm ArF 浸润式光刻机的 6000 万美元），每个月 10 万片 1-alpha DRAM 的产能就要额外投资 15 亿美元的 EUV 光刻机台，EUV 光刻机资本开支及折旧费用的拉高，会让少数能供应先进 1-alpha，1-beta, 然后 1-gamma DRAM 的厂商其制造成本逐年提升，未来价格结构性上涨 可期。

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2、人工智能服务器系统拉动 HBM 高频宽内存需求：

这几年因为 Nvidia 英 伟达的 GPU 大量被使用在人工智能的云端辨识系统，从每台服务器加 两片高速运算 GPU 卡，4 片到 8 片 GPU 卡都有，让 Nvidia 在数据中心芯片市场的份额从 2018－2019 年的不到 10%，到 2021 年的超过 25%，全球人工智能服务器占比也逐年提升至 2021 年近 10%，英伟达最新的 7nm 芯片 A100，芯片面积虽然高达 826mm2，最大耗电量达 400W, 但其在浮点半精度，单精度，双精度稀疏及理论峰值运算都明显优于同业；

为了让 A100 的 DGX 人工智能服务器系统发挥效能，除了要配备 512GB－2TB DDR4-3200 MT/s DRAM 给 AMD CPU 用外，还要另外配备 320-640GB HBM (高频宽内存) 给 AI GPU 使用，我们相信英特尔明年上半年要推出的 Ponte Vecchio x4 再搭配 2 颗 Sapphire Rapids CPU 的人工智能服务器系统，也需要庞大的 DDR5 DRAM 及 HBM DRAM。

所以全球 AI 服务器（使用 GPU，ASIC 来做人工智能定 点，浮点运算）出货占比的提升，对 HBM 内存需求同比增长有明显的拉动作用,占比逐年提升可期，我们保守假设到 2030 年全球至少有 20%服务器具备 AI GPU／ASIC 的人工智能运算功能，人工智能服务器 AI GPU/ASIC 用的 HBM（高频宽存储器）位元密度占整体服务器存储器位元量占比将从现在的 5-10% ，提升到 2030 年的 15－20%，这样将占全球 DRAM 内存器需求，从 2021 年的 2-3%，增加到 2030 年的 6-8%。

3、服务器 CPU 的加速叠代更新到 5/3nm 及/20A 制程工艺及从 8 到 12 通 道内存模组的规格改变：

归因于英特尔 Intel 及超威 AMD 在 x86 服务器 CPU 的设计规格及制程工艺竞争加剧，加上 ARM 服务器 CPU 的步步紧逼，我们相信服务器 CPU 的加速叠代更新，将造成服务器 DRAM 产业未来 10 年的营收增长率高于过去的15－20%拉高近一倍到 30%，服务器 DRAM 位元容量需求占比将从现在的 34-35%，提升到 2030年的 50-55%占比或 600-650 亿 GB 位元，我们的测算主要是建立在下面四个假设基础：

人工智能服务器 GPU/ASIC 大量使用 HBM DRAM 高频宽内存：

之前提到的使用 HBM 的人工智能服务器 GPU/ASIC 的占比从现在 的 10%，增加到 2030 年的至少 20%。人工智能服务器 AI GPU/ASIC 用的 HBM（高频宽存储器）位元密度占整体服务器存 储器位元量占比将从现在的 5-10% ，提升到 2030 年的 15－20%，这样将占全球 DRAM 内存器需求，从 2021 年的 2-3%，增加到 2030 年的 6-8%。

服务器用 DDR5 明年问世：

在英特尔加速日会议，公司宣布 2022 年将于一季度投片量产首度支援 4800 MT/s DDR5的 7nm 服务器 CPU Sapphire Rapids, 而 AMD 明年将推出的 EUV 5nm 服务器 Zen 4 CPU Genoa, 也将支援 5200MT/s 的 DDR5, 我们认为 DDR5 将比 DDR4 芯片面积及价格提升 30-50%，意思就是消耗掉 更多的内存 DRAM 芯片产能。

根据目前产业链讯息，我们测算支援 DDR5 DRAM 的Sapphire Rapids及Genoa CPU将占 2022年服务器CPU 30%的出货占比，这对整体服务器内存价格提升有10-15%的贡献。

核心数带动内存通道数增加：

英特尔为了加速追赶 AMD 的设计及 台积电的制程工艺节点，预计于 2023 年投片量产推出超过 100 个 CPU 核心的 4nm 服务器 CPU Granite Rapids CPU, 而为了让 100 多核心的 Granite Rapids 及 96 核心的 Genoa 能够加速运算 及存取资料；

我们认为两者都将加码内存模组通道数达 50%，从之前的 8 通道，转成 12通道，这样会让每颗服务器 CPU，搭配近 3 Terabyte TB的内存位元容量（128GB x 12 x 2 = 3TB），而让双 插槽 CPU 服务器（2 CPU sockets server）,搭配近 6 Terabyte TB 的内存位元容量, 这对 2023年整体服务器内存位元增长率就有 15 个点的贡献。

我们不排除到了 Intel 3nm， 20A 埃米 Angstrom， AMD Zen 5 3nm Turin CPU 时代, 我们将看到 18-24 服务器内存器 模组通道数，这对内存位元容量长期增长有帮助，也对服务器内存 模组接口芯片大厂澜起，Renesas/IDT, Rambus 有利。

7nm/4nm/20-18Angstrom CPU 将搭配 HBM：

虽然人工智能的 GPU／ASIC 率先采用 HBM 高频宽内存，但我们认为 Intel 及 AMD 为了增加 CPU 跟内存器传输的频宽，也将整合高价 HBM 在 ABF 大载板中，我们相信 Intel 预计在 2022 年推出的 7nm CPUSapphire Rapids将开始对外连接 4 颗 HBM，而于 2023 年推出的 4nm CPU Granite Rapids, 或者是 AMD 在同年要推出的 3nm Turin CPU, 都将整合至少 4 颗 16/24GB的 HBM （64-96GB）在 每个 CPU ABF 大载板上（双插槽 CPU 服务器，则需要 128- 192GB HBM）；

虽然这容量远低于配备 320-640GB 给 4x/8x AI GPU 使用的 HBM， 但要是2024年之后所有的服务器双插槽 CPU 都搭配 128-192GB 的 HBM，估计这将占到全球 DRAM 内存器需求 7-10％的位元容量份额,及全球服务器 DRAM 内存器需求近 20%的位元容量 。

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4、L3/L5 自驾车对存储器的需求：

不同于每台智能服务器动辄需要配备 320-640GB HBM (高频宽内存) 给 4-8 颗 AI GPU 使用，4-6 Terabyte DDR4/DDR5 DRAM 给双插槽服务器 CPU 存取，以后还需要 128-192 GB HBM DRAM 给双插槽服务器 CPU 使用， 2021年每台车大约只需 要 3.5-4.0 GB DRAM 用在车载影音娱乐系统，ADAS 驾驶辅助系统，

但 Tesla 自從推出 Model S/X 以来， DRAM 规格导入当时频宽最高的 8GB GDDR5, 而 Model 3, Model Y 更进一步导入 14GB DRAM, 我们相 信新的 Model S Plaid 及新的加长里程车款，至少从 20GB DRAM 起跳。

而我们之前在国金半导体团队于 2021 年 3 月 9 日出版的“自驾电动车带动的 10 倍半导体增值“深度报告中预测，L3-L5 自驾车渗透率逐年 提升并将于 2035 年的超过 30%，

我们测算每部 L3-L5 自驾车将配备 2- 4 颗 CPU 及 GPU／ASIC, 这将大幅拉动车载内存器的位元容量复合增 长率为整体内存增长的两倍达 40%左右，估计将拉升车载内存位元容量 占比从 2021 年的 1.7%，到 2030 年的 6-7%，每车内存器位元容量将 从 2021 年的 3.5-4.0 GB DRAM， 增加到 2030年的 50-55GB DRAM。

5、中、低容量特殊利基型 DRAM 需求超过供给：

归因于数位电视，机上盒，Wi-Fi 5/6, 安防, 路由器, Modem, AIOT, 白色家电,工业 IPC 对小容 量 DRAM 内存的需求稳定增长，加上海力士（产能转 CMOS 感测器）明显退出中/低容量特殊利基型 DRAM 供应链；

而南亚，力积电在全球 12“ 3x／4x／5x／6x nm存储器成熟制程产能不增反减（全球中／低容量特殊利基型 DRAM 产出在 1H21 年同比衰退16%，主要系力积电将 30%存储器产能转逻辑晶圆代工），中国大陆的合肥长鑫又主攻19／ 17nm 低功耗手机大容量用 DRAM；

综合这些原因，DDR2 512Mb／ 1Gb, DDR3 1，2Gb DRAM 等中／低容量特殊利基型 DRAM 需求超过供给，价格直到三季度仍环比增长 10-20%，同比增长超过一倍，即使明年价格因数位电视，机上盒短期需求转弱而调整超过 30%，但长期供 给减弱会持续让中／低容量特殊利基型 DRAM 长期价格相对稳定。

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二、EUV 光刻机扩大产业进入障碍－供给篇

之前我们认为从 2021 年开始三大内存器制造公司三星，海力士，及镁光将陆续量产 1-alpha DRAM (10-12nm), 除了镁光仍坚持使用 193nm ArF 浸润式光刻机制造 1-alpha DRAM 外，三星及海力士都将首次全面采用 13.5nm EUV 光刻机来制造 1-alpha DRAM，一般来说 EUV 1-alpha DRAM 传输速度在 DDR4 规格可至少提升到 4266MT/s, 在 DDR5 可至少提升到 4800MT/s 。

而 1alpha 的微缩制程工艺，可比 1z 制程工艺多生产 25%的 DRAM 芯片，但因 为 1-alpha DRAM 需要大约 5-6 EUV 层，而每月处理 10 万的每个 EUV 1- alpha DRAM 层就需要 1.5－2 台 EUV 光刻机，那 5-6 EUV 层就需要 8-12 台 EUV 机台，以每台 EUV 售价 1.5亿美元来测算（远高于每台 193nm ArF 浸润 式光刻机的 6000 万美元），每个月 10 万片 1-alpha DRAM 的产能就要额外投 资 15 亿美元的 EUV 光刻机台，EUV 光刻机资本开支的拉高，会让少数能供应先进 1-alpha，1-beta, 以及 1-gamma DRAM 的厂商其资本开支逐年提升；

再加上要做到 10-12nm 的 1-alpha, 8-10nm 的 1-beta, 还有 8nm 以下的 1- gamma 及 1-delta, 都会因为摩尔定律趋缓，EUV 光刻机设备取得困难(目前不 但交期达 21 个月，还要跟晶圆代工厂抢设备)，加上良率问题而越加困难而延迟，DDR5 比 DDR4 多消耗 30-50%产能，我们因此预期未来 10 年的 DRAM 位元容量产能复合增长率将从过去 5 年的 20%，降低到 17%, 明显低于未来 10 年需求复合增长率的 20-21%。

以下是我们的几个要持续更新的测算基础假设：

未来 10 年全球 DRAM 厂的资本开支将有 13%的复合增长率；

因为半导体设备越来越贵, 每 10 亿美元 DRAM 厂的资本开支所能换 来的 DRAM 晶圆产能将逐年减少 8-9%;

未来 10 年全球 DRAM 晶圆厂年产能将以 6－7%的复合增长率增加；

DDR5 DRAM 逐季，逐年比重提升，每颗 DDR5 芯片将比 DDR4 DRAM 的制造多消耗 30-50%的产能, 意思就是未来 10 年，全球 DRAM 晶圆厂需要投入比过去 10 年更多的资本开支，才能维持 6- 7%的产能复合增长率；

未来每年每片晶圆仍然像过去一样有 10%的位元产能增长, 但因为加 了 EUV 光刻机，未来 10 年资本开支的复合增长率将高于过去 10 年 的复合增长率近 2 个点；

未来 10 年全球 DRAM 行业应该是长期处于供给不足的状态，估计短期供过于求的下行周期将有2－3次，少于过去十年于 2010-2020 年的 4 次。

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三、短期库存转移－库存篇

根据我们国金证券研究所收集的数据资料显示，全球内存／闪存大厂的库存月数在 2021年二季度为 2.9个月，低于上季度的 3.1 个月及低于去年同期的 4.0 个月，并明显低于过去五年平均的 3.4 个月。

但另一方面，主要存储器模组厂商库存却从去年同期的3.8个月，提升到一季度的3.9个月，一直到二季度增为4.2个月，并明显高于过去五年平均的3.2个月。而主要计算机，服务器厂商二季度的库存月数也比上季度，去年同期，过去五年平均高了0.4个月。

这表示因为新冠病毒疫情扩大的影响，渠道模组商及系统厂商都愿意多背负比过去平均水准更高的库存月数，所以全球内存／闪存大厂的存储器库存被成功的转移到存储器渠道模组商及终端系统厂商手中，但因为最近 DDR4 8Gb DRAM 内存现货价已经于三季度开始环比下跌，合约价将于四季度开始环比向下调整，NAND 闪存现货及合约价格也将于四季度开始环比下跌，存储器渠道模组商及终端系统厂商将承受手中存储器库存跌价损失的风险，减少进货或放些库存到现货市场，都会让全球内存／闪存大厂的库存月数从二季度的 2.9 个月逐季攀升，

但我们认为在配合美国及中国半导体产业链安全的政策考量，存储器大厂将在未来 10 年把平均库存拉到 3.5-4.0 个月（高于过去五年平均的 3.4 个月），存储器渠道模组商将库存维持在 3.5－3.8 个月（高于过去五年平均的 3.2 个月），系统厂商将库存维持在 2.0-2.5 个月（高于过去五年平均的 1.7 个月），这些举动都将成为新常态。

四、现货及合约价预期－价格篇

虽然 DDR4 4Gb 现货价从今年高点下滑已经超过 20 个点，且跌破 3 美元， 我们仍然预期未来 2-3 个季度将跌破 2 美元，合计下跌超过 50 个点,这样将带动合约价从高点的 2.7 美元，在未来的 2-3 个季度下修超过 30 个点，直接影响 DRAM 大厂三星，海力士，镁光的营业利润率至少超过 15 个点。

但因为我们认为三星，海力士相继采用昂贵的 EUV 光刻机来制造成本相对较高的 1-alpha DRAM，人工智能服务器系统拉动 HBM 高频宽内存需求，芯片面积大及成本高的 DDR5 的即将面世，核心数增加带动内存通道数增加，7nm/4nm/20A/18Angstrom CPU 也将增配 HBM，及 L3/L5 自驾车的陆续上路，这些趋势的改变将让 DRAM 位元密度需求增长加速（从过去五年 18%的 bit growth, 到未来 10 年的 20-21% bit growth）。

但从另一方面来看，未来 10 年位元密度产能复合增长率却因为 EUV 光刻机设备取得困难，摩尔定律趋缓，半导体设备变贵，DDR5 消耗更多产能而从过去 5 年的 20%复合增长率趋缓到 17%，所以 DRAM 内存长期的供需差将维持在 3-4 个点。

我们因此认为未来 10 年全球 DRAM 行业应该是长期处于供给不足的状态，估计短期供过于求的下行周期将有 2-3 次，少于过去十年于 2010-2020 年的 4 次。而这次 DRAM 价格及获利率的下跌趋势，也应该会比 2015 及 2019 年（这两年合约价格从高点下调超过 80 个点，营业利润率下调超过 30 个点）的下行周期来的缓和。

结论是我们的预测比 TrendForce 的预测更为乐观，Trendforce 最新预测这次的 DRAM 合约价格调整下跌将持续到 2022 年下半年，两个季度环比持续下滑 0-5%，但我们预期 DRAM 现货价格在 2022 年三季度将环比持平，四季度现货价格率先环比弹升。

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五、择优－报告总结及估值篇

归因于我们预测2022年下行周期合约价格将下跌30－35个点，但位元容量需求增长仍达18-20%，我们因此预期2022年全球内存DRAM市场将衰退10-15个点，但这明显优于2019年近 35个点的同比营收衰退。

且就长期全球DRAM内存存储器市场而言，归因于摩尔定律趋缓，新设备如 EUV 单价提升 拉高资本开支及折旧费用，加上人工智能服务器系统对于 HBM 高频宽内存需求的增加，服务器CPU的加速叠代更新到5/3nm 及/20A制程工艺及从8到12通道内存模组的规格改变，从支援DDR4到速度更快的DDR5/DDR6， L3/L5自驾车的陆续上路，中／低容量特殊利基型 DRAM需求超供给；

这些趋势的改变将让DRAM位元密度需求增长加速（从过去五年18%的 bit growth,到未来 10 年的 20-21% bit growth）及传输速度增长加速，而20-21%位元需求增长加上长期价格的稳定来反映高资本开支及折旧费用，摩尔定律微缩的趋缓，

我们因此预期 DRAM 内存产业进入未来10年的黄金时代，10年内存营收复合增长率将达21-22%，这类似于我们看到先进逻辑制程工艺产品的长期价格上涨通膨趋势，但10年逻辑芯片及晶圆代工营收复合增长率达10-15%，明显低于内存器营收复合增长率。

重点组合：

虽然我们保守预期2022年全球内存DRAM市场将衰退10-15个点，DRAM合约价格将下跌30-35个点，直接影响 DRAM 大厂的营业利润率至少超过15个点，但我们认为利用未来几个季度的下行周期，是用来布局未来10年21-22%复合营收增长率行业及投资优质公司的机会。

镁光是因为其是美国政府产业链安全报告重点奖励公司及公司目前仍不使用高折旧 EUV 光刻机来生产下个世代的 1- alpha, 1-beta DRAM；

兆易创新是因为合肥长鑫给予保障利润 及未来 DRAM 产能的支援；

澜起是因为未来几个世代的服务器核心数暴增带动内存通道数持续增加，服务器用 DDR5 内存模组明年问世，L3/L5 自驾车对内存接口芯片需求；

北京君正是因为公司其周期长的高规格车用 DRAM 产品，未来将受惠于自驾车对存储器 芯片容量的大幅提升。

1. 镁光：

虽然韩国三星，海力士在 DRAM 内存市场全球份额，先进制程技 术还是优于镁光，但我们看好镁光未来五年的营收增长，获利表现优于同 业，我们将此归因于：

美国政府重点奖励公司：

美国白宫 250 页产业链安全报告建议美国国会通过法案，以 500 亿美元奖励美国本土半导体生产与制造，设立美国国家半导体技术中心，美国国家先进封装制造计划，我们认为受惠最大的两家纯美国公司就是做逻辑芯片设计及先进制造的英特尔，及做存储器芯片设计及先进制造的镁光，我们估计未来三年，镁光总计可以拿到近 100 亿美元的奖励来投入产能及研发。

在 1-alpha 及 1-beta 不使用高折旧 EUV 光刻机：

韩国三星及海力士从 2021年开始，已经大力投资 EUV 光刻机来生产 1-alpha 及研发 1-beta，所以我们相信这两家公司未来五年的资本开支／营收比将比过去几年增加 3-5 个点，并造成其折旧费用占营业成本比过去五年增加至 少 3 个点以上，但镁光要等到生产 1-gamma 才会用到 EUV；

这是因为过去镁光的芯片面积比较大，即使使用较便宜的 193nm ArF 浸润式光刻机，2021年二季度还是可以透过多层次性曝光微缩 30-40%到 10- 12nm 的 1-alpha 及进一步微缩 10-20%到 8-10nm 的 1-beta，所以我们估计镁光在未来 4-5 年，可以比韩厂少 3-4 个点的折旧成本（折旧费用占营业成本比例）。

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2. 兆易创新：

兆易创新自有品牌 DRAM 的长期成长性，市场空间 大、竞争格局好、及合肥长鑫 25%的产能保障。

合肥长鑫支援兆易 DRAM 产能及成本：目前兆易创新的 DRAM 业务主要与长鑫展开合作，分为两个部分：

1）兆易帮长鑫销售标准型 DRAM，兆易毛利率在 3%左右，21 年预计销售体量在 15-20 亿元；

2）兆易自研利基型 DRAM 由长鑫代工，此前兆易募资 43 亿元，总投资近 50 亿 元专项用于研发 1Xnm 级（19nm、17nm）工艺制程下的 DRAM 技术， 包括 DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列 DRAM 芯片。

已于 2021 年 6 月推出首款自有品牌 4Gb DDR4 产品——GDQ2BFAA 系列，采用长鑫 19nm 制程产线，现已量产，并预计 21 年底推出 17nm DDR3，兆易将加速 DRAM 产品线布局。

利基型 DRAM 有市场空间大，产能足，制程优，及成本优势：利基型 DRAM 市场空间大、竞争格局好。

当前 AIOT 设备、5G 基站、汽车电 子等带动全球利基 DRAM 需求旺盛，供给端由于三星、SK 海力士等存储大厂冲刺 CIS 产能，陆续将 DRAM 工艺转换至 CIS 产能，带动利基型 DRAM 价格上涨。TrendForce 数据显示，1Q21 利基 DRAM 价格上 涨 10%-20%，且 2021 年报价将逐季提升 5%-10%。

我们预计 21 年全年利基型 DRAM 价格有望上涨超 50%，但随着长鑫存储等其他厂商产 能的填补，预计 22、23 年价格将有所回落，预计到 2023 年利基型 DRAM 市场规模可达 184.56 亿美元。

当前主要利基 DRAM 厂商为台湾华邦电与南亚科等，产品制程在 20nm，兆易相比其有制程优势，从而带来成本优势，我们预计兆易毛利率在 20-30%，长鑫的代工价格是订 在要以兆易能有20-30%毛利率为前提。

长鑫给予兆易25%产能保障：

目前中国主要的 DRAM 制造厂商为福建晋华、合肥长鑫、紫光南京，其中紫光南京的量产环节仍主要在台湾力晶进行，福建晋华由于受到美国实体清单制裁，关键技术受到限制，致使 DRAM 研发停滞，因此合肥长鑫为短期内中国 DRAM 产业国产替代唯一的希望。

长鑫产品定位于大宗标准型 DRAM 产品，目前已量产 19nm 的 DDR4/LPDDR4/LPDDR4X 等，良率在 70-75%，未来 2-3 年内将推进低功耗高速率 LPDDR5 DRAM 产品开发。

截至 2020 年底， 长鑫 19nm 产能为 4 万片/月，17nm 预计 21 年底量产，产能将提升至 8.5 万片/月，预计 22 年产能可打满至 12 万片/月。

长鑫二期 12 寸厂房也已奠基，将用于 1y nm 以下工艺节点（14-16nm工艺），远期共规划 三期建设三座 12 寸 DRAM 晶圆厂，预计三期满产后产能可达 36 万片/月。

兆易创新目前推出的 DDR4 使用长鑫 19nm 产线，未来 17nm DDR3 也将由长鑫代工，根据产业链调研，预计长鑫将给予兆易 25%的产能保障，那么凭借多年在利基型存储领域的客户积累以及国产替代机会，兆易有望快速打开利基型 DRAM 市场，我们预计 21-25 年兆易自 研 DRAM 贡献收入分别为 3/10/25/40/50 亿元，净利润贡献分别为 0.33/1.20/3.25/5.60/7.50 亿元。

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3、澜起科技：

虽然不是存储器设计或制造公司，但占澜起超过 90%营收的 DDR4 内存接口加 9 颗数据缓冲芯片, DDR5 的内存接口加 10 颗数据缓冲芯片，串行检测，温度传感，电源管理芯片全都是用在服务器的 DRAM 内存模组，所以跟 DRAM 存储器需求，尤其是增长最快的服务器 DRAM 存储器需求，价格，技术演进周期息息相关。

除了这两年营收获利低于预期外，我们看好澜起未来五年的营收增长，获利表现优于同业，我们将此归因于服务器 CPU 改朝换代加速带动 DRAM 内存位元容量，内存通道，内存模组，内存接口芯片数量倍增，及加速推动高单价的 DDR5 存储器及接口芯片上市，最后就是 L3-L5自驾车的 2-4x CPU， 2-4x AI GPU/ASIC 架构，也将带动车用 DRAM 内存位元容量，内存通道，内存模组，内存接口芯片需求。

核心数带动内存通道数增加：

英特尔为了加速追赶 AMD 的设计及台积电的制程工艺节点，预计于 2023 年投片量产推出超过 100 个 CPU 核 心的 4nm 服务器 CPU Granite Rapids CPU, 而为了让 100 多核心的 Granite Rapids 及 96核心的 Genoa 能够加速运算及存取资料；

我们认为两者都将加码内存模组通道数达 50%，从之前的 8 通道，转成 12 通 道（这是 2020年 6 内存通道 CPU 的两倍），这样会让每颗服务器 CPU，搭配近 3 Terabyte TB 的内存位元容量（128GB x 12 x 2 = 3TB），而让双插槽 CPU 服务器（2 CPU sockets server）,搭配近 6 Terabyte TB 的内存位元容量, 这对 2023 年整体服务器内存位元增长率就有 15 个点的贡献。

我们不排除到了 Intel 3nm， 20A 埃米 Angstrom， AMD Zen 5 3nm Turin CPU 时代,我们将看到 18-24 服务器内存器模组通道数，这对服务器内存模组接口芯片大厂澜起有数倍增长的动能。

服务器用 DDR5 明年问世：在英特尔加速日会议，公司宣布 2022年将于一季度投片量产首度支援 4800 MT/s DDR5 的 7nm 服务器 CPU Sapphire Rapids, 而 AMD 明年将推出的 EUV 5nm 服务器 Zen 4 CPU Genoa, 也将支援 5200MT/s 的 DDR5,我们认为 DDR5 DRAM 及 DDR5 内存接口芯片将比 DDR4 DRAM 及 DDR4 内存接口芯片面积及价格提升 30-50%，意思就是消耗掉更多的内存 DRAM 芯片及内存接口 芯片产能。

根据目前产业链讯息，我们测算支援 DDR5 DRAM 的 Sapphire Rapids 及 Genoa CPU 将占 2022 年服务器 CPU 30%的出货 占比，这对整体服务器内存及内存接口芯片价格提升有 10-15%的贡献。

L3/L5 自驾车对内存接口芯片的需求：

我们之前在国金半导体团队于 2021 年 3 月 9 日出版的“自驾电动车带动的 10 倍半导体增值“深度报 告中预测，L3-L5 自驾车渗透率逐年提升并将于 2035 年的超过 30%， 我们测算每部 L3-L5 自驾车将有类似服务器架构配备的 2-4 颗 CPU 及 2-4 颗 AI GPU／ASIC, 测算将带动车用 DRAM 内存位元容量，内存通 道，内存模组，内存接口芯片需求。

4、北京君正：

我们看好北京君正作为全球第二、国内第一大车用存储芯片厂商的市场地位，得益于汽车电动化与智能化带来的车用存储器需求量的指数级增长以及国产替代进程，我们看好君正未来五年的营收增长，主要基于以下三点：

电动，自驾车用存储芯片数量和容量的需求提升：

数量上，新能源车相比传统汽车芯片需要量至少提升 50%；容量上，当前 L1/2 级别辅助驾 驶汽车单车存储容量需求在 64Gb~256GB，随着自动驾驶级别的提升对车用存储器的需求量将呈指数级增长，到 L4/5 级别自动驾驶汽车单车存储容量需求将提升至 2Tb 以上，整体单车价值量由 40 美元提升至超 200 美元。

目前全球车用存储器市场规模约 40 亿美元，预计到 2025 年市场规模将达 83 亿美元。北京君正作为仅次于镁光的全球第二大车用存储芯片厂商将充分受益于行业高景气，在不考虑产能限制的情况下，5 年收入复合增速有望超过 30%。

车用存储器认证周期长、规格要求高、不易受景气周期影响：

车用芯片对可靠性、安全性要求高，导致车规级芯片研发和验证周期至少 3-5 年，且车规级芯片规格标准远高于消费级，体现为承温范围更广、使用寿命更长。

高规格要求更高的报酬以及更为稳定供货周期，通常一款芯片进入车企供应链后一般拥有 5-10 年的供货周期，且芯片价格较为稳定，不易受景气周期的影响。

因此，即使三星、海力士、华邦与南亚科等主流存储器厂商多年来不断向车规存储方向导入，但仍难以撼动镁光与北京君正／ISSI在汽车存储领域的行业地位，北京君正／ISSI 与全球各大主流 Tier1 以及整车厂长期稳定的合作关系，以及公司在车用存储领域深耕多年，产品覆盖 DRAM、SRAM 和 Flash 的全品类的优势。

国产替代机会，全球市占率有望提升至 20%-30%：

当前全球汽车存储芯片市场中，镁光第一，占比约 45%，ISSI 第二，占比约 15%。

其中， ISSI 收入 90%以上来自海外，随着 ISSI 并入君正之后，公司将加快国内汽车市场的导入，凭借庞大的中国市场以及国产替代机会，我们认为公司有望将市占率提升至20%-30%。

六、风险提示

Delta, Delta plus 变种病毒肆虐：

虽然全球各国陆续施打各种新冠肺炎疫苗超过 30%，但印度 Delta, Delta plus 变种病毒肆虐，让打过疫苗的人依然确诊，要达到全球免疫似乎遥遥无期，全球新冠肺炎疫情无法明显改善而影响各种半导体逻辑及存储器芯片需求。

中美技术竞争白热化：

到目前为止，拜登政府对中国科技行业的技术竞争 及封锁似乎没有明显改善，若是中美关系持续恶化，可能会影响 2022- 2023 年全球半导体的需求，或将更多国内存储器公司放入实体清单。

笔电，Chromebook, 平板电脑，LCD TV，游戏机，大尺寸面板手机需求可能反转？

因疫情扩大而造成 2020－2021 年笔电，Chromebook， 平板 电脑，LCD TV, 游戏机，大尺寸面板手机等消费性电子产品换机需求暴增， 但我们认为 2021 年四季度开始，可能无以为继而减少全球及国内晶圆代 工，封测，存储器，及相关逻辑芯片需求。

库存反增可能加速价格下跌：

二季度全球存储器库存月数虽然下降，但我们已经看到渠道模组商及系统制造商库存逐季提升，全球存储器芯片库存月数可能在未来几个季度不降反升，加速存储器芯片库存下跌。

估值偏高：

全球及国内半导体公司普遍估值偏高，下跌风险加大。