先导智能21Q3交流纪要整理

强驴

2021-11-09 09:49·巴菲特读书会周立秋

往期链接：

动力电池扩产新周期，卖铲子的先导智能能否继续领先

宁德时代深度研讨纪要

蓄力待发：亿纬锂能交流纪要21Q3

新能源产业链持续火爆，在下游新能源车销量不断超预期的需求拉动下，电池公司扩产不断增加。虽然增长速度很快，但目前下游扩产只完成了一小部分。和动力电池相比，储能发展更是处于早期。中国整个锂电行业发展目前处于早上八点钟的时间，欧洲和北美还要更早一些。

---------------核心要点---------------

1.2021第三季度锂电占比70%；锂电业务中，宁德时代订单超过一半；宁德业务占比虽大，但对公司毛利没有影响。

2.公司2021前三季度实际上已经超额完成全年150亿的订单目标，Q4宁德预计还有20亿订单。

3.海外有很多新进入者，新进入者对整线的需求较强，先导在整线的优势可以匹配，而且有Northvolt客户示范。目前已经有多家客户接入中试。

4.公司锂电设备核心竞争力：整线及核心设备。

5.非锂电业务：光伏除了以往的自动化设备之外，今年主要新增产品是Topcon，年底市场或更清晰。

6.公司产能提升方式：增加人员和场地，提升人均产值。

7.泰坦不存在商誉减值风险。泰坦的成长性从明年22年上半年开始就会体现出来。

8.公司预收款直线飘升，存货增加，预示明年订单饱满。

9.大圆柱4680对于设备行业来说有增量价值。

---------------管理层评述---------------

先导智能目前是高端非标设备的平台型公司，锂电占比最大，在锂电设备上具有很强的竞争力：

1.整线的优势，是全球唯一一家能够真正做整线的前端、中端、后端二十多种设备都完全是由自己来做的，这个优势，海外和车企表更加喜欢。

2.核心设备的竞争力。行业的快速发展加上公司的竞争力，在这两个因素的作用下，公司的订单最近几年持续高速的增长。

2019年，公司新签订单不含税是45亿元；

2020年不含税增加到110亿元，增加了一倍多；

2021年前三季度，新签订单已经超过了2020年全年的总金额。

订单更新：2021年公司前三季度新签订单不含税123亿元。第三季度单季新签订单是31亿元，主要是宁德时代的上半年没来得及评审转移到第三季度的订单。第三季度已经招标确定，但还没有评审或者是没评审完成的订单很多。比如已经确定的像中航锂电、蜂巢金额都非常大。小一点的像亿纬锂能、国轩高科也是几亿的规模。所以，如果把前三季度已经确定但未形成纸质订单的部分都加进去的话，公司前三季度实际上已经超额完成全年150亿的订单目标了。

泰坦业绩：第三季度单季确认的收入是两个多亿，毛利率和上半年相比没有提升。第三季度泰坦的收入较低，参考性并不大。目前泰坦的产能提升很快，收入盈收入规模和盈利水平会不断的好转。去除泰坦后，第三季度单季锂电设备的毛利率超过40%，维持在较高的水平。

宁德订单：与宁德时代新增关联交易的公告背景是宁德时代通过认购先导智能的定增成为关联方，目前的持股比例是在7%。今年年初制定了65亿的额度，目前的已经达到额度了，因为宁德时代第四季度还要招标。招标的一部分会在年内形成纸质订单，所以需要增加额度，新增的额度是20亿元。20亿元和前面的65亿元都是含税的口径。有两点需要说明一下，第一这个额度并不构成订单指引，可能会超也有可能没有达到，也不是所有在今年都能够转化为纸质订单。

---------------关键问答---------------

关于宁德订单

问：宁德时代订单占比？

答：第三季度宁德时代的占比在收入里面占比提升是很大的。第三季度在锂电设备里面，宁德时代有超过一半的比例。因为本身招标也是从去年的九月份开始就放量的，然后逐步开始确认，就是他放量之后的订单了。宁德时代的占比肯定是提升的。

问：宁德战略合作协议执行落地情况怎么样？

答：双方已经从各个方面合作落地。先导进入宁德项目的阶段比同行的公司会更早，所以在产能上可以更早地做一些准备。另外在国际化上，（宁德）也是会给我们一些非常大力的一些支持。在每年的定期报告里面，公司会披露战略合作的详细情况。

问：宁德时代占比提升对公司毛利率的影响？

答：公司对锂电业务的毛利率指引是：40%。特别从今年开始，我们执行地更严。低于40%的毛利率的订单需要董事长亲自来批的。我们不光是对宁德，对其他的客户也是一样，整个产品的毛利率，是跟产品的竞争力非常相关的。所以不同的客户甚至是同一个客户，不同产品的毛利率都是不一样的。所以毛利率跟批次相关。从目前来看，我们的毛利率并没有下降，即使第三季度宁德时代的占比确实提升的比较多。

关于4680的影响

问：4680大圆柱产品对行业的影响？

答：下游布局4680的公司确实是比较多的。4680对设备来讲，并不是一个全新的产品，可以在现有的产品上做一些改进就能够满足4680的需求。（对公司或行业）相当于增加一个产品类别，会带来很多增量的需求。

关于海外业务

问：Northvolt在19年签订的一些订单，在今年三季度的收入确认里面是否有一些体现？

答：Northvolt在第三季度已经有部分体现，但占比不大。已经部分完成了。因为现在我们在欧洲的布局的也是非常的好。现在欧洲的主流国家都有电池厂来（洽谈）。这些电池厂都已经对接上了，我们也拿到了部分这些新进入者的订单，因为Northvolt在欧洲是进度比较快的，像这些（新）客户目前主要还是在中试的阶段。也有在谈量产线的订单，比如说像ACC这些，也已经在跟进一些量产的订单了。所以,海外因为整体的发展阶段比国内来说更加的早期，实际上成长速度是会很快。

问：海外市场目前的具体进展？

答：海外也是做了一个很好的布局。首先我们有天然的优势，因为海外有很多新进入者。新进入者对整线的需求较强，更希望设备厂家能够帮他提供一揽子的解决方案。先导是全球唯一一家真正能够做整线的，从设备端可以全部帮他搞定。我们在欧洲有标杆的客户Northvolt。然后从现在来看，整个欧洲每个国家都有电池厂。正好有这样一个标杆客户，所以我们在这些厂家的推广，都是比较顺利的。某些也已经形成了一个订单。这块主要也是看欧洲整个区域的行业的发展。随着这些公司从中试线到量产线，自然而然订单会保持比较快的增长。

问：海外厂的订单的最新情况？

答：关于海外的订单，海外总体来说还处在商务接洽阶段。到九月三十号，还没有拿到新增的大的订单。

关于非锂业务

问：非锂电是否可以拆开说一下？

答：非锂电的第三季度订单的话实际上比锂电增长得更快。新的非锂订单，智能物流，光伏两亿左右。对智能物流来说的话，实际上也不止，因为很多已经确定招标，但还没有形成订单。3C是形成了一亿的订单，汽车燃料电池和激光是新签了几千万的订单。

跟锂电相比，非锂电的量相对会小一些。今年就整体来说，锂电的占比提升的比较多。去年整个锂电不到60%的比例，今年无论是1到9月份还是第三季度单季，锂电都是在70%以上的比例。锂电的发展跟非锂电相比，虽然锂电的基数很高了，但发展的速度确实是很快。

问：非锂电业务的毛利率？

答：这些业务实际上也是在发展的早期，有些为了拿订单，肯定会牺牲一定的毛利。但从报表的情况来看，非锂电业务也有30%的毛利率。总体来说也还是可以的。

问：光伏的订单大客户集中情况？

答：光伏除了以往的自动化设备之外，今年主要新增产品是Topcon。国内主流的客户，像隆基、通威、晶科、晶澳、爱旭，这都是我们的客户。我们的Topcon 给无锡尚德的整线，也已经完成了交付，目前正在调试的阶段。现在Topcon很多客户都在观望中，预计下个月会有电池片生产出来,以后会有一个比较大的增量。

问：比亚迪未来也会和我们有合作么？

答：比亚迪的很多设备确实是自己来做的，但他也有从外面采购一些设备。比如今年，他也从我们这边采购了一些智能物流的设备，规模的话是小几亿的规模。但总体来说，占我们这边的订单的比例不高。

问：配件收入现在有多大体量？

答：配件收入前三季度也有几个亿的规模。因为随着整个存量的增加，配件肯定也是在不断地提升的。跟整个行业，公司提供设备的存量就是比较相关。

关于产能储备

问：明年后续的产能储备，从人员、场地等，规划状况？

答：关于公司的产能，实际我们的响应速度在整个行业里面是最快的。也有很好的基础。因为这个行业人员是很重要的一个因素。从2017年到2020年的人员的增加情况，先导是所有设备公司里面增速是最快的。到2021年，生产人员，保持了接近一倍的增长。场地，实际上都已经做好了很充分的一些准备。

除了常规的人员和场地的准备之外，我们公司另外一个产能的提升空间就是人均产值增加。公司明确提出来每年人均产值要有一定的增加，并落实到经营层面。所以即便是在人员不变的情况下，产能还是会有提升的。所以这个行业的话确实发展很快，产能肯定会及时跟上，跟上整个行业的一个爆发。

问：2022年公司的产能扩张是什么水平？

答：2022年的话，预计还是保持一个非常快的增长。公司专门有部门在做产能布局，我们对外披露没有这么详细数据，我们肯定会做好相应的一个准备。同时，我们也会从各个角度，做一些人均产值提升的工作，这个也是有助于我们盈利能力的提升。因为从今年来看，整个公司的规模增加太快了。所以短时间内，我们就是通过招人把这些订单按时交付出去。然后有一定的时间之后，可以再多做一些管理精细化方面的事情，包括人均产值的提升。

强驴

关于财务指标

问：三费用绝对值相比于去年同期翻倍原因？

答：工资不会有普遍性的大规模的提升，所以工资的影响并不大。像销售费用的增加，主要还是运费。因为实际上每个季度的交付都是在不断地提升中的。这些设备的运输有一些是由公司来承担的，所以这些运费的提升对销售费用的提升影响因素是比较大的。管理费用的提升主要大概有一半以上是人员的工资。今年公司的规模整体来说增加非常大。公司大了之后，管理的难度实际上是会增加很多的。所以公司层面的职能部门增加了一些部门来辅助。有些是在原有的部门基础上增加人，有些部门的话是新设的，可以有助于公司更好的管理，让业务更加的可控。

所以预计，如果随着四季度的收入规模像交付、确认都上去之后，费用率就会下降。比如说销售费用，随着发出商品增加就要确认销售费用，但是发出商品是需要客户来验收的，所以销售费用对应的收入有一定的前置，后面一旦这些收入大规模的确认之后，销售费用率的话是有一定程度的下降。管理费用，总体来说人员今年跟去年相比，已经增加了一倍多，特别像有些部门是新设的，后面随着公司规模的增加，会相应来说没有这么的快。至于什么时候有比较明显的规模效应的体现，也是要看，现在也不好说。

问：泰坦的盈利情况和改善预期？

答：统计到9月8号泰坦的在手订单不含税是30亿，不含税。这个在2022之前是可以全部转化为收入的。测算的时候也是比较保守的。因为像今年第四季度，包括明年一季度有些也有可能在2022年底之前转化为收入。这就意味着就是今年的第四季度和2022年的全年泰坦的收入会超过三十亿元。所以整个收入实际上是非常有保证的。在毛利率端，泰坦的低毛利率订单也是在不断地出清，现在剩下的低毛利订单不多了。泰坦的成长性从明年22年上半年开始就会体现出来。从泰坦的报表来看，规模增长得非常快的。比如说，泰坦存货从六月末的7亿已经增加到九月末的11亿，这也是一个非常高的数据。另外泰坦今年接的订单，盈利质量都是比较好的。因为整个行业都是非常的景气，下游的、后端的设备主要竞争，其实也就是这么几家大的。去年、今年是一个过渡期，泰坦的盈利就比较一般，后面泰坦的整个盈利会不断的改善。所以泰坦是不断向好的过程。是否商誉减值？这块是非常有信心的，肯定是不会做商誉减值。因为本身评估也是做得非常谨慎。就像当时做收购的时候，盈利预测第一年利润就是1.2亿，我们就评了14亿的估值。这个实际上评估的难度并不大，因为有这么多在手订单的支撑。

本部的毛利率去除泰坦之后第三季度是非常良好的，40%以上的毛利率。泰坦很多都是一些低毛利率的订单，毛利率15%左右的区间。

关于原材料涨价的影响

问：目前原材料价格上涨和电价上涨，对利润率的影响？

答：原材料价格上涨其实主要是从今年第二季度开始，总体来说保持一个高位运行的状态，特别是像一些铝材，还有一些芯片相关的原材料。原材料涨价对存量订单的影响。一些新签订单因为从今年开始，公司在整个设备行业的议价能力是比较高的，所以大部分是能够转移到下游的客户的。同时，我们对供应商的议价能力也是比较强的。今年也做过测算，总体来说如果不考虑对客户的转移，对毛利率的影响在一两个点，所以整体来说影响并不大。

---------------财务指标---------------

（1）收入和利润增长：

具体到2021年的三季报，公司前三季度实现营业收入59.48亿元，同比增长43%。实现归母净利润10.04亿元，同比增长57%。2021年第三季度单季实现营业收入26.8亿元，同比增长17%。第三季度单季归母净利润5.02亿元。2020年第三季度单季的利润基数是很高的，但2021年第三季度的净利润还是实现了22%的增长。

2021年三季度扣非净利润9.75亿元，比去年同期增长61.26%。

（2）利润率水平：

毛利率2021年前三季度整体的毛利率为37.5%，跟今年上半年相比总体保持平稳。2021年前三季度，锂电设备的毛利率是37.24%，较2021年上半年提升1.5个百分点，较2020年全年提升3.7个百分点。跟2020年相比，毛利提升也是跟行业的发展相关。2020年的主要是2019年的订单，2020年开始这个行业更加景气了，从而导致2021确认的高毛利的锂电业务占比更大。

公司Q3利润增长看似只有17%，好像不理想，Q4同比可能还会更低。但总的趋势又是向好。如何理解？这和行业签单到确认收入的时滞性有关：非标设备行业从订单到收入确认需要一定的时间，签订订单后，先生产交付，交付之后一段时间才会验收。以验收确认收入，所以订单在财务报表的体现上有一定的时滞。这个特点导致公司2021财务状况和2020年相比会有几点明显的不同。

第一、2020年的收入主要源于的是2019年的订单收入确认。而2019年公司订单中锂电占比相对较低。因为2019年整个行业相对还是比较低迷的，所以这就导致了2020年锂电收入占比低。到了2021年，因为2021年的收入体现的是2020年的订单，2020年的锂电业务是从第三季度开始火爆起来了。所以2021年锂电的收入占比就已经恢复到70%以上。与非锂电业务相比，锂电业务总体来说毛利率会更高。所以，2021年毛利率同比有所提升，这一点在第三季度特别明显，2020年第三季度综合毛利率是33%到了2021年第三季度单季的综合毛利率增加到37.5%。

第二点是各个季度的趋势。2020年上半年，疫情影响了一些客户的验收进度，其中有些订单推迟到第三季度验收，导致2020年第三季度单季是四个季度中收入确认是最多的。

从2021年开始，公司的产能逐渐提升。报表上也开始体现2020年第三季度开始的订单快速增长，所以2021年各个季度的收入和盈利是一个逐季增长的趋势，这和2020年明显不同的。这个不同在第四季度会更加的明显。因为2020年第三季度是收入的高峰，第四季度同比反而会有所下降。然而对2021年来说，各个季度都是不断增长的趋势。所以这一正一反第四季度会差别比较大。

强驴

（3）资产负债率：

资产负债率比较稳定，去年同期相比变化不大。

（4）无息负债比率：

预收款，也是现在报表里面的合同负债，预收款是随着新签订单的增加不断增加。2019年末，公司的预收款是7.9亿元。

2020年末，公司的预收款是19亿元，

到了2021年的9月末公司的预售款是35.21亿元，较六月末的28.57亿元继续增加。

这些预收代表新签订单，在未来一年将陆续确认为收入。

（5）资产周转率：

三季度资产周转率与往年相比有所下降。

（6）应收和存货增速：

存货大家也是非常关注的，截至2021年9月末，公司的存货余额为73.23亿元，这个数据在2020年末是28.74亿元，2021年6月末是59.32亿元，继续保持一个比较快的增长。一般的行业存货太多不是好事，而非标设备公司是以销定产的，存货的增加说明新增订单的快速执行，发出商品也相应增加。截至2021年9月末，公司发出商品的余额跟六月末相比增加10亿元左右，说明公司的交付能力是在不断提升的。如果根据发出商品计算第三季度单季的交付产值已经进入40-45亿元的区间，较第一季度和第二季度继续保持增加。

应收账款，截至2021年9月末，公司应收账款31.09亿元，公司的客户质量不断改善，目前来看，公司要发生坏账的客户，就或者出了问题的客户，已经在2020年底计提完毕。

公司的业务账款计提比竞争对手更加谨慎，比如一到两年先导智能是提20%，杭可是提15%，银河是提10%，两到三年账龄的应收账款先导是提50%，杭可和银河都是提30%，说明在会计处理上先导是更加谨慎。

（7）应收账款和存货周转天数：

（8）三费情况：

（9）研发费用率：

（10）现金流情况：

公司的经营活动现金流也是非常的良好，2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流金额是6.28亿元，同比增长118%，这个也是增长的比较多的。

（11）净资产收益率：

【小结】敲黑板看重点：第4项—无息负债的增长幅度。